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案件速评·全国首例涉资管计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案
发布时间:
2024-05-21
作者:
江国强、高雅、易嘉慧
来源:
至融至泽
一、案件基本情况
结合财新网对上述文章的跟踪报道，上市公司的相关披露信息，以及案件前后案号所披露的裁判文书，基本可以确定，该案涉及ST中安（600654.SH）于2015年设立的“中安消股份有限公司第一期员工持股计划”，原告为该持股计划作为C级份额持有人所投资的集合资产管理计划（简称“资管计划”）管理人。涉及的主要交易结构如下：
2015年5月，上市公司公告，公司成立员工持股计划，该持股计划持有人总人数为15人,其中公司董事和高级管理人员6人，其余为公司中层管理人员或对公司发展有较高贡献的人员，总金额不超过5,000万元。结合上述法院披露的案件信息，该持股计划作为C级份额持有人，投资由某证券公司设立的集合资产管理计划，该资产管理计划总金额3亿元，由某银行认购其中2.25亿元A级份额（优先级），由作为管理人的证券公司自行认购其中的0.25亿元B级份额（中间级）；C级份额对A级和B级份额投资人的投资收益承担无限连带责任（对应地，根据产品运作情况享有扣除优先级A份额和中间级B份额的本金和预期收益及管理费、托管费等费用后的全部剩余资产和收益的分配），同时上市公司控股股东对A级和B级份额投资人的投资收益承担差额补足义务。资管计划资金专项用于以二级市场购买等法律法规许可的方式取得并持有标的股票。
2015年5月27日，上市公司公告，公司第一期员工持股计划已完成公司股票的购买，累计购买公司股票11,088,575股,占公司总股本的比例为0.86%,成交均价为人民币26.67元/股。
2016年12月24日，公司因涉嫌虚假陈述被立案调查（该日最终被法院认定为证券虚假陈述揭露日），并最终认定，公司2014年6月11日关于重大资产重组的公告文件存在虚假陈述（该日最终被法院认定为证券虚假陈述实施日）。
期间，资管计划多次出现低于预警线或止损线情况，上市公司实际控制人2016年4月至2017年5月期间5次向资管计划补仓。
2017年5月，因资管计划再次出现低于止损线的情形，第5次补仓未全额补足，资管计划管理人遂代表资管计划向员工持股计划、上市公司实际控制人发出违约通知书；后截至2017年10月13日，资管计划持有的上市公司股票被全部出售完毕。
2017年，资管计划管理人起诉上市公司实控人，要求被告方承担差额补偿义务，法院支持了主要诉请。
2021年5月18日，首个投资人起诉证券虚假陈述案件审结，认为构成证券虚假陈述，相关方应承担特定赔偿责任。
2022年，资管计划管理人起诉上市公司及相关方，要求相关方承担证券虚假陈述赔偿责任。
二、法院判决
本案中，资管计划管理人起诉前，已经依据相关差额补偿协议条款，起诉了上市公司实控人，要求其承担违约赔偿责任，并且获得了胜诉判决。与此同时，上市公司涉及的证券虚假陈述案件，已经有生效判决，并认定上市公司构成证券虚假陈述，要求上市公司及相关责任人承担证券虚假陈述侵权赔偿责任。
根据《证券虚假陈述若干规定》的规定，投资方主张相关方承担证券虚假陈述赔偿责任，需要满足重大性、因果关系、存在过错、发生损失的基本要素。
而针对“因果关系”要素，根据《证券虚假陈述若干规定》第十一条的规定，对于因果关系的认定采用“推定信赖原则”，即只要原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
本案中，由于资管计划是在实施日后购买的标的证券，又是在揭露日后出售的股票，加上另案生效判决构成证券虚假陈述的相关认定，可以说完全符合上述三个条件。
然而，法院认为，根据《证券虚假陈述若干规定》第十二条的规定，交易因果关系在满足特定条件的情况下是可推翻的，并且最终基于以下理由，认为交易因果关系不成立，进而驳回了资管计划管理人的诉请：
1. 资管计划成立并购买上市公司股票系为履行员工持股计划约定。资管合同等文件表明，资管计划主要投资范围就是购买和持有该上市公司股票，与员工持股计划约定一致。
2. 员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情。综合员工持股计划持有人的具体构成、员工持股计划管理委员会成员情况等因素，不能认定其系受上市公司公告虚假陈述的诱导。
3. 资管计划A、B份额持有人的投资行为系基于对差额补偿的信赖作出。A、B份额持有人的目标是获得固定收益，其并未因虚假陈述而采取实质性的止损举措。相反，员工持股计划和上市公司实际控制人未按约按时足额履行补仓义务时，原告即迅速发出违约通知书和资管计划到期终止公告。
由此可见，审理法院适用的推翻交易因果关系的规定为《证券虚假陈述若干规定》第十二条第（二）项关于“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”的规定。
三、相关评述
应当说，本案判决，考虑到了在上市公司存在证券虚假陈述，诸多散户投资人的投资损失尚难以足额执行到位的情况下，如何平衡散户投资人与机构投资人、尤其是证券虚假陈述公司相关高管、核心人员持有的员工激励计划之间的利益，作出了努力与探索。
然而，总体来说，本案尚有以下有待商榷之处，期待后续能有更为丰富的实践与探索：
1、疑似二审尚未判决时，一审案件就获评“100个示范庭审”案件之一
根据目前的公开信息所示，上市公司系于2024年4月26日作出的公告，披露“现公司近期收到上海市高级人民法院出具的《民事判决书》，判决：驳回上诉，维持原判”；而在前一次2024年3月29日作出的公告中，披露的案件进展还是“证券公司因不服上述判决，向上海市高级人民法院提起上诉”。
然而，根据上海高院2024年2月9日官方公众号信息，该案一审已经入选了2023年度“100个示范庭审”。
尽管本案一审入选的仅仅是“100个示范庭审”，而非同时披露的“三个一百”评选中另外两项：100个精品案例、100篇优秀裁判文书；逻辑上并不能代表评选对该等案件一审判决本身的认可；但如果是在该案当事人已经提起上诉，并且上诉还没有判决的情况下，就在法院系统官方的评选中将其评为“100个示范庭审”，在程序上难免会让人感觉有待商榷。
2、关于为何只占资管计划16.7%份额的员工持股计划知晓存在虚假陈述就可以推定整个资管计划知晓进而推翻交易因果关系，期待更为详实的说理
本案的核心争议焦点在于，在资管计划投资上市公司股票满足《证券虚假陈述若干规定》第十一条规定情形的情况下，交易因果关系是否能够基于第十二条的规定被推翻。
根据当前披露的案件信息，法院的说理如前所述。然而，该等说理中，并不能完全看出，为何只占资管计划16.7%份额的员工持股计划知晓存在虚假陈述就可以推定整个资管计划知晓进而推翻交易因果关系？
如披露的判决理由所述，确实A、B份额持有人的目标是获得固定收益，其作出投资决策很重要的原因是有C级份额做劣后，并且有上市公司实控人承担差额补偿义务；然而，这是否意味着，即使A、B份额持有人知道上市公司存在虚假陈述，其仍然会对资管计划进行投资？
对此，笔者认为，还需要有更为精细的说理。对于这一争议焦点问题的判断，或许可以从以下说理路径予以补强：
（1） 在上市公司本身需要对投资人承担侵权赔偿责任的证券虚假陈述纠纷中，法律保护的是投资人基于上市公司作为信息披露义务主体对外披露信息的信赖而作出投资决策的信赖利益；在交易因果关系要素中，需要考虑的是投资者作出投资决策与上市公司虚假陈述之间是否存在因果关系。
（2） 本案涉诉的原告系资管计划管理人，代表的是整个资管计划，在判断上市公司是否需要因为自身虚假陈述对资管计划承担赔偿责任时，需要考量和判断的是资管计划作为一个整体，作出投资决策是否受到了证券虚假陈述的误导。
（3） 从上市公司公告来看也可以看出，该资管计划系配合员工持股计划而成立，资管计划的投资方向根据产品合同是确定的，即投资于上市公司的股票，其成立的目的是实现员工持股上市公司股票，实现股权激励；因此资管计划作为一个整体，其对上市公司股票进行投资的决策，体现的是员工持股计划的意志，而非A、B级份额持有人的投资意志。在资管计划中，只有员工持股计划以投资上市公司股票、获取上市公司股票增值收益为目标，A、B级份额持有人并不以投资上市公司股票、获取上市公司股票增值为目标。
（4） 员工持股计划中，持有人均为公司高管或核心人员，尤其是主要持有人也因为虚假陈述受到处罚，其对虚假陈述应当推定明知，因此可以适用《证券虚假陈述若干规定》第十二条第（二）项的规定。
（5） A、B级份额持有人对资管计划进行投资，无论是否受到了上市公司虚假陈述的误导，一方面，都不属于本案资管计划是否受到上市公司虚假陈述误导进而需要承担证券虚假陈述赔偿责任的考查范围（本案要考察的是资管计划对上市公司股票的投资，体现的是哪一级份额持有人的投资意志）；另一方面，A、B级份额持有人投资资管计划的目的并非是要持有上市公司股票并享受上市公司股票增值带来收益，而是获取固定回报，上市公司股票最多是A、B级份额持有人获得固定回报投资的一种保障，其对资管计划进行投资、作出投资决策的直接交易对手方为上市公司高管、核心人员持有的员工计划以及承担差额补偿义务上市公司的实控人，如果A、B级份额持有人认为其受到了误导，也应当另案向其交易对手方索赔，并由另案单独作出判断。
当然，本案完整的裁判文书尚未公开，或许在裁判文书中，法院对此已经有详细的说理和论述。我们也期待后续相关裁判文书能够公开，以供社会各界了解、参考和评述。
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