RONZE研究 | 私募资管产品投资人纠纷司法审判实践年度观察·2024

继2020年发布《私募基金涉投资人起诉案件审判实践研究报告》之后，我们先后又于2023年1月发布了《私募资管产品投资人纠纷司法审判实践年度观察·2022》，以私募资管产品涉及的“募投管退”四个阶段为切入点，系统梳理了各个阶段的主要法律问题、裁判规则；于2024年1月发布《私募资管产品投资人纠纷司法审判实践年度观察·2023》，梳理了变化极大、监管规则近乎重塑的2023年有关私募资管产品投资人纠纷的裁判规则。

经历了2023年的监管规则“重塑”，2024年私募资管行业迎来了更为精细化的监管，《私募证券投资基金运作指引》《证券公司私募投资基金子公司管理规范》《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）》相继发布，基金业协会也先后发布2期《私募基金登记备案动态》，总结了《私募投资基金登记备案办法》及配套指引实施以来私募基金管理人备案的新情况、新问题。

与此同时，中共中央政治局4月30日召开会议，提及要积极发展风险投资，壮大耐心资本；国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》在要求“集中整治私募基金领域突出风险隐患。完善市场化法治化多元化的债券违约风险处置机制，坚决打击逃废债行为”，“推动出台……打击挪用私募基金资金、背信运用受托财产等犯罪行为的司法文件”的同时，还明确：“支持私募证券投资基金和私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性”，“进一步畅通‘募投管退’循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用”。

在此背景下，根据基金业协会的统计，截至2024年11月，创业投资基金的基金数量和管理规模有小幅上升；而私募证券投资基金和私募股权投资基金的基金数量和管理规模都有所回落，总基金管理人同比少了1,332家，管理基金减少了7,963只。

在中国裁判文书网以“金融委托理财合同纠纷”和“营业信托纠纷”作为案由检索，一共可以检索到47份2024年作出判决的裁判文书。其中，公开文书最多的区域为上海市，一共12份；其次是北京市、云南省，分别各有5份。此外，人民法院案例库新入选了2例委托理财合同纠纷案例。

尽管上述公开的裁判文书数量有限，但综合各法院发布的白皮书、典型案例，公开渠道可搜集到的一些案例信息，以及笔者一年以来的执业经历，依然可以据此一窥2024年的司法实践动态。

《九民会议纪要》第74条已经明确：金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。

据此，卖方（管理人、销售机构）未尽适当性义务，成为私募资管产品投资人纠纷中出现十分频繁的主张。法院在对适当性义务的审查上，也越来越细致。比如：

（1）投资人投资之后再做风险测评的，不必然导致测评无效

实践中，有不少风险测评问卷没有填写日期，或者填写的日期晚于投资人签署合同或者支付投资款的时间，而此种情形是否意味着卖方未尽适当性义务一直存在争议。2024年，有相关案件对此进行了认定：

在上海金融法院审理的某案中，法院认为：虽然本案投资者调查问卷的形成时间晚于其支付第一笔认购款时间，但两者仅间隔8天，且并无证据证明投资人在上述较短间隔时间内的风险偏好及投资动机发生变化，投资人通过签署案涉投资人调查问卷，确认其风险评估结果，该结果匹配案涉资管产品风险等级。据此，本案中，某某公司已尽到了投资者适当性义务。

在另一个案件中，上海金融法院也认为：在投资人资产情况未发生明显变化，且自愿投资于比其风险承受能力更高的产品的情况下，风险测评晚于支付投资款数日不影响风险测评结论的成立及对其合格投资者身份的认定。

（2）没有合同但有证据证明相关方为销售机构的，可以要求其承担作为销售方的适当性义务责任

实践中，除非是管理人自销产品，对于第三方代销的产品，投资人并不会与代销机构签署相关协议。但根据前述《九民会议纪要》的规定，投资人可以要求销售机构承担适当性义务。

在吉林省吉林市中级人民法院审理的某案中，法院认定：根据投资人在原审提供的证据能够证明案涉理财产品系某人保吉林支公司业务人员与本省多地支公司业务人员接受省分公司的统一培训，并向客户宣传销售的某资本管理有限公司的短期理财产品，某人保吉林支公司业务人员在公共场所以某人保吉林支公司名义销售该款理财产品的行为应系公司行为，对外应由某人保吉林支公司承担民事责任。

（3）受托管理人对基金投向下层合伙企业控制力较弱也属于需要进行告知说明的适当性义务范畴

针对受托管理人将基金财产投向下层合伙企业，再通过下层合伙企业对外投资的情况下，上海金融法院审理的某案件认为，受托管理人未将自身对下层合伙企业控制能力较弱的情形披露给投资人的，属于未履行告知说明的适当性义务情形，需要因此承担一定赔偿责任：涉案基金是投资于两层结构的合伙企业LP份额，但对于第二层合伙企业的状况、底层不良资产包的总体规模和已回款情况，以及在该多层级交易构架层级下，管理人作为有限合伙人对合伙企业的控制力较弱，无法确保资金按预期回流等风险未向投资人进行明确告知说明，且销售机构在审理中亦确认其系仅依据基金合同和《开放公告书》对投资人进行销售，从而使得投资人对所要投资的金融产品没有足够的认识来作出投资决定。故销售机构在销售涉案基金时未能完全尽到投资者适当性义务，存在相应的过错。

（4）在线签署风险测评、产品合同等文件时间明显过短的，可认定为未尽适当性义务

在上海金融法院审理的某案中，法院认为：投资人在线签署前述文件过程均在20-30秒左右，短时间内涉及17处签名，加之基金合同长达87页，由此可知投资人对于案涉基金产品的判断更多的是基于某某公司员工的介绍，某某公司单凭上述文件作为其已履行告知说明义务的依据，法院难以认同。

上述案例似乎展现出，相较于线下签署，销售机构需要承担更多的注意义务，因为线下签署并不会留存投资人签署文件所用时长的记录。不过在另外一个无锡市梁溪区人民法院审理的案件中，销售机构通过线上签署留存的地理位置数据进行了有效抗辩：投资人主张是在银行工作人员的指挥下完成购买的操作，但根据后台数据显示，购买地点并不在银行营业地址，投资人主张的事实并无充分证据证明。本案中，法院还进一步认为银行销售理财产品要进行“录音录像”仅限于线下销售情形：通过自助终端销售、购买理财产品不违反法律规定，通过页面深度的设计使得金融消费者必须完成合同签订、风险告知等环节，且查看时长、查看方式可由金融消费者自行决定，与之相对应的现场购买反而可能会存在着销售人员诱导等情形，故对于现场购买的情形，有必要实行同步录音录像以固定证据、保护金融消费者的权益。

在另外一个重庆市北碚区人民法院审理的案件中，法院也认为：根据《银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定》的相关规定，银行业金融机构在营业场所销售自有理财产品及代销产品，应在销售专区内进行，并同步录音录像，但消费者通过自助终端等电子设备进行自主购买的除外。案涉理财产品系原告通过手机银行购买，不属于上述必须同步录音录像的范围。

由此可以看出，线上签署对于销售机构来说，如果使用得当，反而是一种保护。

《九民会议纪要》第77条规定：“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。”针对该等规定，市场上曾经有不少人认为，只要卖方机构未尽适当性义务，投资人就有权利要求卖方机构承担全部赔偿责任。

然而，2024年的不少判决都否定了该等观点，在卖方机构未尽适当性义务的情况下，还应当个案考察具体违反的严重程度、投资人的过错程度、该等违反对于误导投资人作出错误投资决策的程度等等。

结合笔者的执业经历，可以明显感受到，2024年以来，即便是在受托管理人存在违法违约行为的情况下，法院要求投资人要尽到审慎投资义务的裁判倾向明显增强。比如：

（1）投资人虚假填写调查问卷或者在空白调查问卷签字，应当自行承担部分责任

实践中，对于管理人举证的投资人调查问卷，投资人常常以相关内容都是销售人员指导、要求填写（有的案件中，调查问卷上确实有相关铅笔作出标记的提示记号），或者自己是签署的空白调查问卷交给销售机构。但对此，裁判普遍认为，投资人作为成年人，应当在签名时就预见到可能存在的情形，并为自行签署的行为承担相应后果。比如：

在上海金融法院审理的某案中，法院认为：投资人自认其在填写案涉2份《私募基金投资者风险问卷调查》时为片面追求评级结果而对部分问题的回答有所夸大，导致其对于高额资金投资流动性、投资期限等需求未能实际体现在问卷调查结果中。案涉2期基金锁定期并未超出投资者问卷调查中相关选项，投资人在与销售人员实际沟通过程中，也未主动提及其有买房需求、拟投资短期金融产品等信息，投资人应对其行为承担相应责任，销售机构也可据此主张免除部分责任。

在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院审理的某案中，投资人填写的调查问卷与实际情况不符，但法院依然认为：投资人作为完全民事行为能力人，应当审慎签署书面文件，并对其后果负责，其在未举证证明该问卷并非其本人作答的情况下，并不能否定该问卷的真实性。

在上海市虹口区人民法院审理的某案中，法院认为：即便投资人系在空白的《适当性告知书》上签字，但其作为完全民事行为能力人，应当知晓签名所代表的法律意义。其在空白的《适当性告知书》上签字的行为应视为其清楚、理解其中内容，同时也表明其放弃核实空白内容的权利，并愿意承担由此带来的法律后果。该行为应视为对《适当性告知书》具体内容的概括授权。

不过值得留意的是，如果投资人签署了空白的调查问卷，管理人举证的调查问卷也是空白的，法院依然可能认定管理人没有尽到适当性义务。在上海金融法院审理的某案中，法院认为：本案中，某某公司对投资人的风险测评内容都为空白，亦未让投资人提供相应的资产证明，应认定其未完成合格投资者筛选及甄别义务。

（2）投资人有义务谨慎阅读产品合同和相关风险提示文件，审慎投资

在2024年的多份判决中，法院都认为，投资人有谨慎阅读产品合同和相关风险提示文件的义务，在管理人存在相关违法违约行为的情况下，也同样认为投资人需要承担部分责任。比如：

在上海金融法院审理的某案中，法院认为：投资人作为具有一定投资经验的金融消费者，其有能力也有义务对其签署的2期基金合同重要条款详细阅读，本案中投资人虽历经四次基金合同签署过程，但均未能谨慎对待，应对其行为承担相应责任。

在另外一个上海金融法院审理的案件中，法院认为：虽然某某公司向投资人提供的投资指南中，在“某某公司8提供的劣后资金安全垫足够保证基金本息安全”用语中提及了“保证”“安全”字样，存在表述不规范之处，但其后专门介绍了项目风险，并在主要风险提示部分明确说明，有关本产品的最终信息以案涉基金合同为准，本文件不代表管理人的任何承诺和预期，某某公司不保证投资本金可被全部或部分收回。且根据此后投资人签署的风险揭示书及基金合同，均在风险提示部分对投资风险进行了较为充分的提示，载明基金管理人不保证基金财产一定盈利，也不保证最低收益，基金可能存在直接导致本金亏损的事项，管理人不承诺基金保本及收益的风险等，投资人在投资者声明中的相关部分亦签名认可承担案涉基金风险可能引致的全部后果。因此，投资人作为理性投资者可以预见到投资案涉基金可能存在的风险，不能仅据投资指南中的个别不规范措辞认定某某公司在销售过程中误导投资人并承担赔偿责任。

上海金融法院还有一个案件，在查明销售人员存在保本承诺的情况下，也认为：投资人作为完全民事行为能力的成年人，之前曾投资过理财产品，具有一定的投资经验，并且，投资人经评估的风险承受能力等级与其当日购买的案涉基金产品风险等级相匹配。故投资人自身亦存在一定的过错，其应当自行承担10%的赔偿责任。

在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院审理的某案中，法院在查明销售人员存在保本保收益承诺的情况下，同样认为：投资人作为具有十年股票投资经验的投资者，应当能够预见到股票、基金交易的风险，其轻信销售人员关于保本保收益的承诺，不对基金风险做独立判断，自身亦存在过错，对其损失应当自担部分责任。鉴于销售人员已向投资人支付了50,000元补偿款，综合考虑双方各自的过错程度，本院认为销售人员已支付的50,000元符合其过错程度，无需再对投资人进行额外赔偿。

在上海市虹口区人民法院审理的某案中，法院查明了管理人在基金管理阶段存在严重过错的情况下，依然认为，投资人在不充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险的情况下，片面追求高收益、听信保底承诺，贸然支付投资款并配合管理人签署相关文件，亦有一定过错，故应对自己的投资损失承担30%的责任，管理人对投资人投资损失承担70%的责任。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院认为：原告作为投资人，亦应当充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险，不能片面追求收益而漠视投资风险。本案中，被告在《资管合同》中提示了涉案资管计划的中高风险及本金损失的可能、投资人自担风险与损失。同时，被告也对相关文件和风险进行了披露与公示，且通过《风险揭示书》向原告提示了投资风险。因此，原告亦应对自己的投资行为承担相应不利的法律后果（30%），不能将由此产生的损失全部要求由被告承担。

（3）投资人投入金额较高、投资经历较丰富的，对投资人承担的注意义务也有一定影响

在上海金融法院审理的某案中，法院认为：投资人系完全民事行为能力人，并投入1,800万元巨额资金参与案涉信托计划，基于“卖者尽责，买者自负”的原则，投资人对于合同文本内容的注意义务亦应显著高于日常中小额交易中的注意义务。

在上海市青浦区人民法院审理的某案中，法院认为：被告某某公司在适当性义务、风险告知、底层资产的尽调等方面存有不当，同时原告作为投资人，在未充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险时即进行500万元如此大额的投资，也存在一定的过错，双方应各自承担相应的责任。

在绥化市中级人民法院审理的某案中，法院认为：投资人作为完全民事行为能力人特别是此前已经购买过金融理财产品的金融消费者，在缔约时应尽而未尽必要的注意义务，盲目轻信业务人员选择理财产品并交由直接操作缔约、转款，以致因出现不当缔约使自身投资受损，由此其本人因缔约过失亦应自担相应的损失。

（4）上述裁判倾向依赖于管理人积极抗辩

值得留意的是，上述裁判倾向，依赖于受托管理人在诉讼、仲裁过程中提出积极的抗辩。我们留意到，在广东省佛山市南海区人民法院审理的某案中，由于被告方没有出庭抗辩，法院裁判的说理部分极其简短，直接认定：本案《债权资产计划认购协议》《债权资产计划认购协议之补充协议》《还款承诺》系各方当事人真实意思表示，没有违反法律法规的规定，上述协议合法有效。原告按认购协议约定履行支付认购款100万元，协议到期后，被告某某公司未按协议向原告兑付，已构成违约。原告按还款承诺主张被告某某公司返还认购本金100万元、按照年化收益率9.2%计算的投资收益和按照日万分之五计算违约金，有事实和法律依据，符合合同约定，本院予以支持。

（1）“固定收益类”产品不代表“保底收益”产品

在信托产品中，从专业视角来看，有一类产品属于“固定收益类产品”，但该等产品名称，在普通老百姓眼中，容易误解为就是保本保收益的产品。

对此，在北京金融法院审理的某案中，法院明确提出：有必要指出，固定收益类产品并非“保底收益”，其一般是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于一定比例的产品，其收益亦存在变化之可能，不宜将“固定收益类产品”理解为带有“保底收益”的产品。

（2）销售人员对投资人作出保本保收益承诺的，需要承担一定赔偿责任，其所属销售机构是否需要承担责任，需要判断是否构成表见代理

实践中，尤其是在私募基金行业发展早期，私募产品的募集大量依赖于第三方代销机构的销售，而第三方代销机构往往通过业务员与相关高净值用户建立联系，推荐高净值用户购买相关理财产品；在推荐的过程中，有部分业务员会直接对客户承诺保本保息。该等承诺，在市场行情较好时，由于产品都能到期按时退出，风险并没有显现；但在产品发生逾期后，矛盾就会产生。

在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院审理的某案中，投资人虽然没有销售人员销售当时作出保本保收益的承诺凭证，但是在发生逾期之后与销售人员有相关对话：投资人表示“当初你卖的时候您说给我保底保证我资金的安全时间一到就给我兑付”，销售人员回复“我知道，姐姐，我没有忘记”。对此，法院认为，通过上述微信聊天对话内容可以看出，销售人员曾就私募基金向投资人作出了保本保收益的承诺，属于证券从业人员的违法违规行为。虽然某证券新疆分公司向投资人进行了系统的风险揭示，但在销售人员的利益承诺面前，投资人依然基于对销售人员的信任购买了该基金产品，并至今未能如期实现结算。销售人员对此存在一定的过错，在投资人存在确定损失的情况下，销售人员应当承担一定的赔偿责任。而对于销售人员所任职的证券公司，法院认为：投资人并未提交证据证明某证券新疆分公司存在指令员工擅自为投资人购买基金的行为，应当对此承担举证不能的法律后果。

在甘肃省兰州市西固区人民法院审理的某案中，法院在说理部分明确提出：判断案件当事人之间是否构成表见代理，关键在于代理行为是否在外观上存在使相对人相信行为人具有代理权的理由且相对人是善意且无过失。在银行正常业务中，基于对银行的信赖，相对人只需要尽一般注意义务即可。但在非正常业务中，相对人应尽充分的注意义务。本案中，投资人从某某支行购买的真实的理财产品的收益在年利率4%至5%左右，而银行客户经理为其承诺的理财收益年利率高达8%至10%。对于曾多次购买过该银行理财产品的投资人来说，其应当认识到某某商业银行不可能有如此高的利息，因此，这是典型的银行非正常业务，但投资人并没有尽到充分的注意义务。因此，法院认为：虽客户经理的银行负责人身份及转账交易行为主要发生在银行办公场所的事实，外观上存在使投资人相信客户经理具有代理权的理由，但因投资人存在过失，投资人与某某支行之间不符合表见代理构成的要件。

在绥化市中级人民法院审理的某案中，法院也提出：职务行为，通常是指工作人员行使职务的行为，是履行职责的活动，与工作人员的个人行为相对应。判断一个人的行为是否属于职务行为，一般来说可以从以下四个方面把握：1.行为人的行为是否获得经营者的授权，其与经营者之间是否存在雇佣关系；2.行为人的行为是否发生在工作时间和工作场所；3.行为人的行为是否以经营者的名义或身份实施；4.行为人的行为与职务是否有内在的联系。

（3）管理人关联方对基金收益进行保本承诺的，承诺无效，但仍需根据担保过错规则承担赔偿责任，且最高可承担全额赔偿责任

在部分产品中，为了打消投资人的顾虑，产品管理人会安排相关关联方为产品或者直接向投资人作出保本保收益的承诺/担保。该种情形，严重违背了私募基金投资中风险自担、打破了刚性兑付的基本原则。

对此，人民法院案例库2024年新入库的“沈某诉南京某投资管理有限公司等委托理财合同案”明确裁判规则：（1）私募基金保底协议是投资人不承担基金投资风险的条款，因涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，应当认定该保底条款无效。禁止私募基金保底是应当遵守、不得违反的交易秩序。（2）私募基金保底协议无效后的损失赔偿应当按照合同无效后损失赔偿规则处理。保底承诺的收益部分不应当计入损失，投资人无法收回的本金及资金占用费用则可以作为直接损失纳入赔偿并根据合同当事人过错程度进行分担。

根据担保无效后的相关规则，主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。

对此，在上海金融法院审理的某案中，法院认为：H公司作为X公司的控股股东，与基金管理人X公司事实上属于利益共同体，X公司、H公司签订《担保协议》及H公司在《承诺函》上盖章的行为，属于保本保收益，其本质上是有意规避监管，属刚性兑付，其违背私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，应为无效合同。但认定保底承诺或刚兑无效后，并不意味着担保人无须承担责任。从《担保协议》的内容看，H公司系鉴于X公司在案涉基金销售中与投资人约定支付投资本金及相应收益，而自愿作为担保人对案涉基金提供收益保底担保。案涉基金的投资人虽非《担保协议》的直接签订方，却是《担保协议》实际面向的主体。且李某某一定程度上亦是受其增信措施的影响购买了案涉基金，故李某某有权要求H公司承担相应的赔偿责任。李某某举证了H公司作出同意对案涉基金的投资本金及收益提供收益保底担保的《股东会决议》，该决议由持有H公司99.95399%股权的股东Q签名，尽到了公司对外担保的必要审查义务，李某某作为债权人在“主合同有效而担保合同无效”的合同效力认定中并无过错，根据法律规定，H公司作为担保人应当与债务人即X公司对《基金合同》债权人李某某的经济损失承担连带赔偿责任。

如前所述，在管理人存在相关违法违约行为的情况下，2024年的裁判中，倾向于认为投资人同样也有仔细阅读产品文件、了解产品风险的义务，在产品进行了风险提示的情况下，投资人也要尽到审慎投资的义务，也因此对于亏损或多或少都要承担一部分责任。该等倾向与以往的不少判决存在一定差异。

然而，对于募集资金投向不符合产品合同约定的情形，依然是管理人需要承担全额赔偿责任的主要场景。比如：

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院查明，案涉基金投向“应收账款收益权”的事实基础并不存在，在案涉基金成立之前即已确认项目不再进行，管理人对此理应知晓，但案涉基金仍正常成立并直至2018年9月持续指令托管人将基金募集款转至B公司。据此，法院认定：管理人对基金投资标的情况不仅刻意隐瞒，而且虚构事实，显然存在欺诈的故意。基金管理人严重违背其在案涉《基金合同》项下最关键的义务和职责，存在主观故意，直接导致委托人投资款项的全部损失，应就季某的全部损失承担赔偿责任。

不仅如此，在上海仲裁委脱敏披露的某案中，仲裁庭认为：私募基金的募资材料中披露的有关主要投资标的的信息是投资人进行基金申购决策的重要基础，私募基金管理人应根据基金合同的约定进行投资决策；如基金管理人擅自变更主要投资标的且怠于披露该重大事项的，属于严重违反管理人义务的行为，基金合同的合同目的因此不能实现的，投资人可依法解除基金合同。

不过在上述浦东法院的案件中，法院并没有判决托管人也要承担赔偿责任，法院认为：托管人监督义务的边界是确保基金财产安全存放，同时监督管理人用款。而本案中，托管人根据管理人指令转出募集资金的收款方，并不违反基金合同约定的投资范围，相关资金是在被转出后由收款方进行了挪用，不能因此认为托管人存在违约行为。

尽管笔者有代理投资人仲裁请求托管人承担部分赔偿责任的成功案例，但实践中裁判托管人承担赔偿责任的情况确实不多见；笔者在参与的多次分享活动中也了解到，仲裁机构裁决托管人承担赔偿责任的案例确实有限。

《九民会议纪要》已经明确，适当性义务的约束对象是卖方机构。而在卖方机构中，商业银行是比较特殊的一类，其作为可以合法揽储，为投资人提供固定利息回报的金融机构，在普通投资人眼中具有比其他金融机构更为安全的印象。因此，司法实践中，对于银行的相关义务要求，显著高于普通的销售机构，这在以往裁判中即有体现。2024年依然延续该种倾向。比如：

在上海金融法院审理的某案中，与前述新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院审理的案件类似，法院查明，某银行客户经理称赎回要亏70余万元，告知投资人不能赎回并承诺会保本保息：“支行会用另外的形式补给你的……利息不低于4.5”，此后还有多次类似于“一定要等我消息再赎回”、“最好不要全部赎回”等表述。但区别于新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院要求销售人员仅需赔偿5万元的判决，该案中，法院认为：银行作为专业金融机构，在案涉基金销售过程中存在员工向客户承诺保本保息等违规行为，导致投资人投资损失，某银行显然存在重大过错，应当承担90%的赔偿责任。

在成渝金融法院审理的某案中，投资人系通过银行购买的信托产品，但银行抗辩称，其与某信托之间系资金代收代付关系，并非信托产品的销售者。对此，法院认为：首先，某银行按代理收款金额的1%/年的费率标准收取代理手续费，其不仅提供销售渠道与销售网点获取佣金，更是以出售自己的信用与巨大影响力的方式获取佣金收入，若其在获取收益后完全不承担对客户的责任，有违诚实信用原则。其次，根据某银行与某信托签订的信托资金代收代付协议的约定，某银行除代为收取委托资金，并负责本信托计划项下委托人的信托收益、信托财产现金分配的划转外，还应按照信托文件内容向投资人推介本信托计划。由此可知，某银行与某信托之间除代收代付关系外，还深度参与信托的推介和销售。本案中，由于银行仅自我定位为代收代付，没有对投资人进行风险测评和风险匹配，最终被法院判决承担投资人的全部本金损失。

在甘肃省兰州市西固区人民法院审理的某案中，针对某商业银行客户经理借助其银行客户经理、副行长、负责人身份，以获取高收益为引诱骗取投资人购买其虚构的理财产品，尽管法院认定该产品承诺的收益率明显远高于投资人此前投资的理财产品，投资人自身没有尽到合理注意义务，该客户经理的行为不能构成表见代理，但法院同样认为：上述情形的发生，与某某支行对其工作人员监管不力密不可分，某某支行在本案中具有明显过错，应对投资人的资金损失承担主要的赔偿责任（70%）。投资人自身存在过错，可减轻某某支行的赔偿责任（30%）。

私募资管产品基于投资人与受托管理人之间的信托关系特征，受托管理人依法享有自主管理受托财产的权利。基金发生亏损后，对于受托管理人是否尽到勤勉尽责义务，其作出的投资决策、管理决策是否正确，往往成为争议焦点。

对此，结合过往几年的执业经验，我们较为清晰地感受到，裁判机构越来越倾向于尊重受托管理人管理基金财产、作出管理决策的自主权，在没有明确违反产品合同和宣传推介材料的情况下，一般尽量避免以事后裁判视角替代受托管理人当时的管理决策。比如：

在上海金融法院审理的某案中，法院认为：基金合同约定基金可以间接投资于合伙企业份额，则基金管理人受让合伙份额货币性权益有关的权利并同时约定对合伙企业重大事项知情权的，并未减损投资人的相关权益，不构成违约。私募基金参与投资轮次的决定权属于管理人商业判断范围，在私募基金推介时基金投资股权的具体轮次可能尚未确定，故股权投资轮次并不构成私募基金产品推介时必须向投资人告知说明的内容。

正常情况下，私募产品的财产份额之间是互相平等的，持有该等份额的投资人之间，也是基于其持有的基金份额数量，平等地享有私募基金的财产分配权益。然而，实践中较为复杂之处在于，历史上存在同一个融资项目拆分成不同期数的私募基金，甚至同一个产品，由于募集周期可能存在几个月，基金管理人默认会根据投资人投资时间的先后顺序向投资人分配投资款。该等情形下，一旦融资方回款在基金管理人向投资人分配投资款的过程中出现中断，就会存在在先投资人获得的投资分配款高于在后投资人，甚至是部分投资人已经全额获得投资款，部分投资人没有获得任何分配款的情形。

对此，笔者曾经代理的某个案件从一审法院、二审法院，一直坚持到了向最高人民法院申请再审；但再审法院没有受理投资人提出的再审申请，依然延续了一二审法院所认可的观点，即管理人可以根据《基金合同》约定，按照投资人投资的先后顺序来先后进行投资收益的分配。

然而，在上海金融法院审理、入选长三角金融审判典型案例（2023—2024）的案件中，法院认为：受托人公平分配义务是受托人信义义务的重要内容之一。受托人可以根据信托文件的约定对基金财产收益分配作出安排，但投资人之间的差异化处理应当具有充足的合理理由，不能任意为之。首先，从基金份额分类看，每份基金份额具有同等的合法权益，享有同等分配权，应按照基金份额持有人持有的基金份额的比例进行分配。根据《基金合同》约定，案涉基金份额分为A类份额和B类份额，两种类别的主要区别在于根据初始委托资金的不同享有不同的业绩比较基准，但收益分配的顺序并无不同。其次，从基金运作方式看，案涉基金为封闭式基金，投资方向单一，投资人退出时间应为一致。再次，从基金分配次序看，案涉基金各投资人认购基金份额的时间在2016年12月至2017年4月之间，认购资金也全部用于受让应收账款，如按基金管理公司所述根据投资人购买基金份额时间的先后顺序予以分配，则意味着就同一个封闭式基金，先认购的投资人有可能分配到全部本金和收益，而后认购的投资人则本金全失，这显然有违《基金合同》的约定及公平分配的原则。

本案是全国首个判决私募基金管理人因不公平分配行为承担赔偿责任的司法案例，值得关注。

人民法院案例库2024年新入库的“吴某诉葛某委托理财合同纠纷案”中，明确了裁判要旨：期货从业人员以个人名义接受委托人全权委托进行交易，是期货行业相关法律监管规定严格禁止的行为。基于期货行业和期货从业人员的金融行业特性，期货从业人员违反从业禁止性规定以个人名义接受委托进行理财的行为，系扰乱金融市场秩序的行为，应属无效，由此订立的委托理财合同亦属无效。造成损失的，应根据各方的过错对损失进行分担。违规的期货从业人员作为专业从业人员具有更高的专业认知能力，应承担主要过错责任；委托人因明知期货从业人员不得接受客户全权委托而仍然进行委托，其自身亦存在过错，应承担次要过错责任。

在吉林省长春市中级人民法院审理的某案中，法院也认为：“《信托公司管理办法》第七条规定：未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托公司’字样。法律法规另有规定的除外。”因此，设立有效信托的生效法律要件中包含关于信托当事人主体资格的生效要件，同时，营业信托的受托人必须是持有金融许可证的信托机构。某吉林分公司虽可以从事证券投资基金业务，但证券投资基金业务是特殊类型的信托业务，某吉林分公司仍不具备从事一般信托业务和其他类型信托业务的受托人资格。因此，投资人与某吉林分公司之间并未形成有效的信托法律关系。信托合同无效后，受托人应将其领受的信托财产返还给委托人。

违法违约行为与投资人损失之间的因果关系是指，投资人的投资损失，是否是由于受托管理人存在的违法违约行为所导致的；换句话说，如果受托管理人不存在相关违法违约行为，投资人的投资损失是否就可以避免。

近年来，这一因素在审判实践中越来越受到重视。比如：

上海金融法院在某案中认为：即使产品推介时某某公司未向投资人披露说明境外基金前期投资情况构成隐瞒重要事实，但XX基金向境外基金进行投资过程中基金份额净值并未发生减损，而损害结果发生于2018年12月以后，故该事实是否披露亦与损害结果无因果关系。

上述案件的一审法院也认为：管理人在基金投资管理、退出清算过程中违反信息披露义务，除非影响到基金投资人行使集体决策权利或其他与信托利益实现有直接关联之权益，一般亦不会造成损害结果。如因基金管理过程中信息披露的违约行为而要求管理人承担损失赔偿责任，应当证明该违约行为与损失之间存在因果关系。

在北京市西城区人民法院审理的某案中，法院认定：某信托公司在追加保证金条款上未向劣后级委托人告知可能存在超过投资本金4倍的风险存在不当。但与此同时，法院认为：诉争本金损失系市场风险导致，与某信托公司是否提示说明保证金条款无关。某信托计划定向投资持有某集团股票的数量为2556.8182万股，2018年3月27日复牌首日股价为3.42元并持续下跌，复牌首日的价值87443182.44元（2556.8182万股*3.42元）已不足以覆盖优先级本金1.5亿元，不论信托计划于2018年8月28日到期清算，还是延期至2021年8月28日清算，在后续交易日股价下行的趋势下，无论信托计划延期与否、是否变现，劣后级投资人本金全部亏损的事实均不会改变。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院认为：原告基于信赖被告的资产管理能力而投资涉案资管计划，但被告未能按照相关资管业务的法律和行政法规，谨慎严格地履行《资管合同》项下的各项义务，包括及时披露相关信息、充分尽职调查，采取积极有效的风险控制措施，为委托人的最大利益服务，依法保护委托人的财产权益。虽然原告损失的直接原因系某某公司及担保人的违约行为，但客观上，被告的违规违约行为对原告的损失亦存在影响，故被告的相关违约行为和原告的财产损失之间存在因果关系。

在私募资管产品投资人纠纷中，最核心的一项前提条件在于，投资人存在可以确定的损失。该问题一直以来存在着巨大争议，但随着多年来审判实践的积累，在部分案件中可以较为清晰地梳理出相关裁判规则：对于资管产品已经到期的情形，不应当简单以损失无法确定为由驳回投资人的诉讼请求；如果责任方存在违法违约行为（如未尽适当性义务、未尽勤勉尽责义务等），为避免投资人讼累，在特定情况下应当认定损失，并要求责任方对自身的违法违约行为承担赔偿责任。

然而，上述裁判规则并没有实现清晰的裁判统一，在2024年的司法实践中，延续了对这一问题的争议，裁判规则仍有待统一。比如：

在昆明市中级人民法院审理的某案中，法院认为：依照案涉信托合同的约定，信托财产涉及诉讼（或仲裁），且诉讼（或仲裁）及执行程序尚未终结的信托计划延期，案涉信托计划延期至2024年5月，只有信托计划到期依照合同约定清算分配后才能确定上诉人是否存在损失。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院认为：信托计划项下投资人的损失能否确定原则上应以信托计划清算为前提。在涉案信托计划尚未清算的情况下，原告作为信托单位持有人，对于终止、清算后其所持信托单位是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况。结合本案的实际情况，融资人的相关破产程序仍在进行中，涉案信托计划既未终止亦未经清算，原告财产权益是否受到损害以及损害的范围尚无法确认，故原告在此情况下，径行主张赔偿损失，缺乏事实与法律依据，本院难以支持。

在上海金融法院审理的某案中，其认为：从损害后果来看，根据某某公司4出具的《私募基金合同》及《开放公告书》的约定，涉案基金产品的存续期限为六个月，现涉案基金产品已到期，但沈某未能按期获得兑付。某某公司4虽曾提起解散之诉，但至今仍未按约将基金清算后的利益分配给沈某，亦没有证据证明有其他财产弥补沈某在涉案《私募基金合同》项下的投资损失。且某某公司4已被某某协会注销私募基金管理人登记。综上，一审法院认为，沈某在基金到期后未获清偿的损失已经客观发生，对沈某存在经济损失的事实应予认定。

而在成渝金融法院审理的某案中，法院则认为：从形式上看，该部分损失金额确实尚未确定，但一方面该损失产生的根本原因系某银行违反适当性义务所致，投资人不应承担该行为的不利益；从实质上讲，无论最后该部分留债份额收益如何，在信托终止后，由于某银行的行为导致投资人无法收回本金，均应认定为损失。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院也认为：涉案信托计划项下的信托贷款于2018年5月21日提前到期，涉案资管计划也于2018年5月21日提前终止，被告代表涉案资管计划对某某公司及保证人就《信托贷款合同》《保证合同》约定的还本付息义务提起的诉讼尚未执行终结，未能实际偿付。在此情况下，被告未按约按期支付原告投资本金和结算收益，原告的实际投资损失已经产生。被告以资产正在变现过程中主张原告未有损失缺乏依据，本院不予采信。虽然原告在涉案资管计划中的具体损失金额目前无法确定，但原告在涉案资管计划提前终止后未获清偿的损失已经客观发生，原告存在经济损失的事实应予以认定。

《证券投资基金法》第七条、第一百条规定，非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行；非因投资人本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行基金销售结算资金、基金份额。

尽管私募股权投资基金是否适用上述规定从法律规定的字面意思理解来看，存在一定争议；但实践中对此争议不大，私募股权基金的财产也理当独立于基金管理人的自有财产。

然而，正如北京二中院2024年3月27日召开涉私募投资基金执行裁决案件暨典型案例新闻发布会时所披露的：2020年1月至2023年12月，北京二中院共审结涉私募基金执行裁决案件144件，该144件案件的争议焦点均为法院执行的财产是属于基金财产还是基金管理人的固有财产。与其他类型的基金相比，契约型私募基金具有灵活性强、公开性弱的特点，基金管理人的固有财产与基金财产易形成混同。因此，基金财产的独立性审查具有一定难度。

在笔者经历的多个类似案件中，尽管契约型基金的托管账户对外公布的户名为某某基金托管户，但在法院与银行联网的系统中，该等账户的户名却可能依然显示为基金管理人的名称，也因此，在涉及到基金管理人的执行案件时，法院依然可能查封该等账户。而该等账户一旦在执行程序中被查封，基金管理人则需要提交执行异议申请，甚至需要提请执行异议之诉来证明该等财产属于基金财产而非基金管理人的自有财产。在该等审查过程中，个别法院还要求基金管理人提交完整的资金流水、合同、开户材料，来证明基金托管账户中的资金确非管理人自有资金。该等流程在当前法院执行案件众多的背景下，耗时往往都较长，一定程度上会影响基金的正常管理与运行。

由于近年来暴雷的私募资管产品不断，尤其是对于私设资金池、挪用募集资金的情形，大多构成非法集资犯罪；而该种情形下，投资人维护自身权益会不可避免地面对刑商交叉问题。

对此，在程序上，《九民会议纪要》已经做出了原则性规定，但对于刑事判决以后，尤其是刑事判决中明确了相关追赃款项用于赔偿投资人损失的情况下，投资人能否继续向其他相关主体追偿，实践中存在争议，被追偿的相关主体也往往抗辩认为如果投资人在刑事判决明确其受害人/被害人/集资参与人身份的情况下，又继续追偿，可能导致重复受偿。对此，2024年的司法判决已经有了一定探索。

在甘肃省兰州市西固区人民法院审理的某案中，法院认为：针对银行原客户经理的刑事判决书判令追缴其违法所得，其中部分返还本案投资人。对投资人因银行原客户经理的犯罪行为所遭受的财产损失进行了救济。依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国刑事诉讼法〉的解释》第一百七十六条规定，投资人不能再通过民事诉讼程序向银行原客户经理提出返还、赔偿等请求。但是，前述规定仅拘束被害人向被告人提出的民事诉请，并不限制被害人对民事法律行为的相对人提出诉请。投资人未向银行原客户经理提出诉请，而是基于与某某支行的委托理财合同关系及银行对其工作人员未尽监管义务，向某某支行主张债之请求，其诉请不应受前述司法解释的规制。刑事判决书虽判决向本案投资人返还款项，但投资人并未得到发还的款项，且能否发还以及发还时间、金额难估。在投资人的损失未因刑事判决书的执行而得弥补或者消除的现实情形下，投资人有权诉请某某支行赔偿损失。投资人若能取得发还的款项，基于避免双重获赔而受利的理念，投资人应在双重获赔的范围内向某某支行返还相应的款项。

在长沙市中级人民法院（2024）湘01民终11409号审理的某案中，法院同样认为：刑事诉讼中的责令退赔程序解决的是被害人与犯罪行为人之间的财产返还问题，并不影响被害人通过民事诉讼程序向犯罪行为人之外的其他民事主体主张民事权利，某某银行系基于缔约过失承担赔偿责任，且本案中没有证据证明投资人在刑事退赔程序中部分或全部受偿，一审综合全案证据，依据证据优势规则认定某某银行推介了案涉产品，且某某银行在本案中未尽到适当性义务，具有重大过错，判令其承担赔偿投资本金的责任，该处理并无不当，本院予以维持。

私募资管类产品投资人纠纷案件，从一开始极度缺乏统一的裁判规则，到如今大方向上的裁判规则已逐渐凝结共识，同时越来越具体的细节问题得到关注，可以说司法审判实践正越来越精细化。2024年的裁判实践，一定程度上展现了较大的裁判倾向转变，裁判机构在查明受托管理人是否存在违法违约行为的同时，还注重评估该等违法违约行为与投资人损失之间的因果关系，注重评估投资人是否尽到了审慎投资义务；并且更加尊重受托管理人管理基金财产、作出管理决策的自主权。该等裁判倾向的转变，在一定程度上，对纠纷各方的举证、质证、答辩的精细度都提出了更高的要求。此外，具体到个案的赔偿责任裁判，如何在考虑不同产品所处募集期的背景、投资人对产品风险的认知程度、销售机构和受托管理人不实或片面宣传内容对投资人做出投资决策的影响程度等因素的情况下，更加公平、合理、精细地作出裁判，仍有待不断探索；我们也希望，对于投资人损失确定问题、产品合同约定仲裁但投资人追究相关第三方侵权责任场景下诉讼与仲裁的衔接等问题，裁判规则在未来能够尽快统一。