RONZE研究 | 股权回购权法律性质问题的厘清与投融资方决策建议

2024年8月29日，人民法院报发布了“法答网精选答问（第九批）”，该批问答中，问题2为“‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”，一时间，市场上对于股权回购权属于形成权，需要适用除斥期间，逾期不行权将导致权利消灭的讨论十分活跃。

笔者认为，该批问答所指的股权回购情形系指特定的条款约定情形，并非也无法扩散至全部的股权回购约定情形，市场不必因此过度焦虑（但确需审慎排查风险）；与此同时，股权回购权所涉及的条款约定方式多种多样，不同条款的法律含义根据具体情况的不同也存在很大的差异，不应当简单地把它割裂地抽象化为要么属于债权请求权要么属于形成权这一二元对立的问题，精选答问提及的6个月“合理期限”甚至显著低于法定撤销权和解除权的一年期限，合理性有待商榷。为此，本文希望通过对此问题的司法审判实践脉络进行梳理，来厘清该问题的争议实质、裁判焦点及对应的裁判规则，以供各方了解与讨论。

请求权和形成权属于法学学理层面的概念，又分别与诉讼时效和除斥期间相对应；直接表现在法条规定上，最直接的规定分别为：

《民法典》第一百八十八条 向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。

诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法律另有规定的，依照其规定。但是，自权利受到损害之日起超过二十年的，人民法院不予保护，有特殊情况的，人民法院可以根据权利人的申请决定延长。

《民法典》第一百九十二条、一百九十三条 诉讼时效期间届满的，义务人可以提出不履行义务的抗辩。诉讼时效期间届满后，义务人同意履行的，不得以诉讼时效期间届满为由抗辩；义务人已经自愿履行的，不得请求返还。人民法院不得主动适用诉讼时效的规定。

《民法典》第一百五十二条 有下列情形之一的，撤销权消灭：

（一）当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内、重大误解的当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起九十日内没有行使撤销权；

（二）当事人受胁迫，自胁迫行为终止之日起一年内没有行使撤销权；

（三）当事人知道撤销事由后明确表示或者以自己的行为表明放弃撤销权。

当事人自民事法律行为发生之日起五年内没有行使撤销权的，撤销权消灭。

《民法典》第一百九十九条 法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。

《民法典》第五百六十四条 法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。

法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。

根据上述规定可以看出：

（1） 请求权所对应的是诉讼时效概念，一般有三年的权利主张期限，当事人无权自行约定，但可以中止、中断和延长；如果超过时间没有行使权利，对应的是丧失胜诉的权利，而不是实体权利本身的丧失，而且法院不得主动适用诉讼时效抗辩。

（2） 形成权对应的则是除斥期间概念，具体的期限可以由当事人自行约定，当事人没有约定的，部分有法律的强制性规定，有明文规定的主要以一年为主，不得中止、中断和延长；如果超过时间没有行使权利，对应的是丧失权利本身，而且法院可以主动适用除斥期间抗辩。

当然，上述区别，都属于法律后果层面的区别，单就法律规定上为何在请求权/诉讼时效之外，还需要有形成权/除斥期间的制度设计，诚如最高人民法院出版的《中国民法典适用大全·总则卷（三）》所述：“形成权仅依一方当事人意思表示即可使该法律关系产生、变更或消灭，从利益平衡、维护交易安全的角度来看，需要对其存续时间进行限制。……除斥期间主要适用于对形成权实体期限的限制，目的在于将不稳定的法律关系尽快消灭，除斥期间届满将导致债权人实体权利的消灭。”

由此可以看出，形成权/除斥期间的制度设计，针对的是那些依据一方当事人的单方意思表示，就可以直接达到法律关系产生、变更或消灭的法律效果的行为；如果没有时间限制，就意味着该方当事人可以随时基于单方意思表示而改变法律关系，这会导致当事人主体间的法律关系一直处于一种不确定的状态；因此需要加以限制，进而确保利益平衡、维护交易安全。

笔者认为，上述形成权/除斥期间制度设计的目的/初衷考量，应当贯穿对股权回购权在不同场景下的性质分析过程中，也即在不同条款约定和场景下，分析投资方要求回购权利的机制设计，是否赋予了回购权方真实的、在条件成就时随时变更协议各方法律关系的权利。

由于投资方所享有的回购权属于请求权还是形成权，直接关系到投资方在特定期间之后，是否还有权向回购义务方主张权利，司法实践中该问题逐渐成为股权回购纠纷案件中的一项重要争议焦点，而争议的具体内容，实际上也随着司法实践的增加而不断细化。

在苏州中院于2015年4月16日作出二审判决的（2015）苏中商终字第00200号案中，投资方和回购义务方于2011年10月24日签订《股份转让补充协议》，约定：

若目标公司在完成工商变更登记之日起的二十四个月内，仍未合格上市时，投资方（乙方）有权要求回购义务方（甲方）回购其所持目标公司全部股份。如果发生前款约定的股权回购情形，乙方有权自约定期限期满之日起两个月内以书面方式向甲方提出股权回购的要求，甲方应自收到乙方提出的股权回购要求后两个月内完成该股权的回购，具体股权受让事宜双方另行签署股权转让协议。

针对上述约定，回购义务方认为，约定的两个月内的期限，是对投资方要求其履行回购权利的时间限制；投资方则认为，该约定并没有说明其在两个月内没有书面要求浩波贸易公司回购股权的情形下就丧失了股权回购的请求权，该条款的意义在于要求浩波贸易公司及时地完成股权回购。

对此，一审法院认为：虽然投资方未能提供证据证明其在发生股份回购情形后两个月内以书面方式向回购义务方提出股份回购请求的证据，但是纵观《股份转让补充协议》的内容，双方并未约定发生股份回购情形后投资方未在两个月内以书面方式提出股份回购请求即丧失股权回购请求权的内容，也未有投资方超过两个月或者未以书面方式提出回购请求即属于放弃行使股份回购权的约定，上述条款亦未作为投资方的义务或责任在《股份转让补充协议》中约定，该等约定旨在督促享有股份回购请求权的一方及时行使股权回购的权利，而非剥夺其请求股份回购的权利。

江苏省苏州市中级人民法院二审时进一步指出：双方仅在合同第6.2条中约定投资方有权在约定期满之日起两个月内以书面方式提出股权回购要求，但并未约定超过该两个月时间后，投资方便丧失股权回购的请求权，因此双方对行使股权回购请求权的时限并无明确约定，而至2014年7月18日原审法院受理本案，即投资方以提起诉讼的方式要求回购义务方进行股权回购，也并未明显超过合理期限，符合法律规定。

在北京市第一中级人民法院于2019年9月27日作出二审判决的（2019）京01民终8440号案件中，投资方和回购义务方于2011年7月签订《补充协议》，约定：

若目标公司在2013年12月31日之前未能在国内A股公开发行上市，在不违反中国法律法规的前提下，投资方有权要求回购义务方购买其持有的目标公司的全部或部分股权。……乙方应在相关方书面通知明示目标公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日内，以书面方式向目标公司或回购义务方明示是否据此行使股权回购权。

2014年8月初，双方又签订《补充协议2》，约定：

鉴于目标公司未能在上述协议约定之日（2013年12月31日）前在国内A股市场公开发行股票上市，且其未达到业绩承诺（因券商规划原因），目前，已经触发协议约定的股权回购条款。为促使目标公司能够顺利上市，确保甲方投资权益，……《补充协议》约定的乙方回购甲方持有目标公司股权回购期限延长至2015年8月31日。（对于该等约定，法院认为，《补充协议2》缺少了《补充协议》某一签署方的签署，且该等条款可能会对该签署方的权益产生不利影响，因此不宜以《补充协议2》作为确定投资方行使股权回购请求权的法律依据和合同依据）。

在该案中，北京一中院认为，《补充协议》将90日明确作为期限提出，属于对股权回购权的特殊约定。从文义解释的角度来看，该条款已经明确要求投资方在回购条件满足后90日内就是否回购做出明确意思表示；从目的解释的角度来看，回购条件满足后投资方若不尽快做出是否回购的意思表示，将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予投资方无任何期限的回购权，亦会造成双方合同权利义务的严重失衡。最终，法院认定，目标公司2015年5月在全国中小企业股份转让系统挂牌，2015年8月31日投资方已经可以要求回购，但投资方并未提出回购要求，反而持续性的参与目标公司的经营，行使股东权利，直至2017年5月提起本案诉讼，已经明显超出了合理期限范畴，故对其要求支付股权回购款的诉讼请求，不予支持。

在上海市高级人民法院于2020年9月24日作出再审审查裁定的(2020)沪民申1297号案件中，投资方和回购义务方签订《股权转让投资协议》约定：

如标的公司一年半内上市无进展或没有任何并购和投资盈利，经双方协商，回购义务方按投资金额加上一年的贷款利息进行回购股权，投资方即退出。

对此，一审法院认为，该约定实际是对回购义务方回购股权设定了条件，其一、标的公司一年半内上市无进展，其二、没有任何并购和投资盈利，且两个条件择一即可。“一年半内”的期限是双方已对标的公司上市和并购、投资盈利的期限约定，而不是投资方行使回购权的期限；并判决支持投资方要求回购义务方回购的诉讼请求。

然而，上海一中院审理后认为，根据双方约定可知，投资方可要求回购义务方回购系争股权的情形是，目标公司一年半内上市无进展或没有任何并购和投资盈利，故，如投资方主张回购权，其时间期限是双方签订协议后的一年半内。因投资方没有在一年半内要求回购义务方回购，因此无论该期间是否出现了协议约定的回购情形，应当认定投资方已经选择放弃了要求回购义务方回购系争股权的权利。最终，二审法院撤销了一审判决，并改判驳回投资方的诉讼请求。

此后，经投资方申请，上海高院对该案进行再审审查。上海高院认为：《股权转让投资协议》第4.2条“如标的公司一年半内上市无进展或没有任何并购和投资盈利”约定的是股权回购的条件，而非回购权的行使期间。在此条件具备之前，投资方不具有股权回购权。关于股权回购权的行使期间，双方当事人在合同中没有约定。故投资方应在合同签订之日起一年半届满，即2017年1月23日后的合理期间内行使权利。本院认为，合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。最终，上海高院认定，投资方主张的2018年8月提出过回购已经明显超出了合理期限，而“回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭”，并最终驳回了投资方的再审申请。

从本案可以看出，上海一中院对于“对赌条款”的语义解释显然没有得到上海高院的认可，被上海高院进行了纠正；但上海高院还是认为，回购权是形成权，且其权利行使期间应短于合同解除权的行使期间，超出该合理期限的，权利消灭。本案还值得关注的问题是，在回购条款中，双方是直接约定对赌条件成就后“回购义务方按投资金额加上一年的贷款利息进行回购股权”，并没有约定“投资方有权要求”这样的表述；该种情形的“回购”是否需要以投资方单方提出为前提，值得探讨；但本案条款中还有“经双方协商”的表述，该等表述是否意味着双方并未达成条件触发后必须回购的完整合意，可能也是投资方在考虑诉讼主张选择时会顾虑的问题点。

尽管有上述上海高院再审裁定关于回购权属于形成权、逾期行权权利消灭的认定；在上海二中院于2020年11月发布的《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》（该白皮书也由上海高院在官网发布）中，法院提及：

1. “对赌协议”对于回购或者补偿期限未作约定或者约定不明时，“对赌”义务触发条件成就，权利人的权利行使是否应受合理期限的限制容易引发争议。对此，审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。

2. “对赌协议”约定了回购或者补偿期限，权利人未在约定期限内主张权利的，且协议未明确逾期提出请求的法律后果。就此，实践中容易就此引发逾期主张权利是否导致失权的争议。审判实践中原则上认为，因“对赌协议”未对逾期主张权利的后果予以约定的情况下，特别是未明确约定逾期行权即权利消灭时，不宜认定投资方依“对赌协议”主张回购或补偿的权利即告消灭，“对赌”义务人仍需按约履行“对赌”义务。但是，如前所述，投资方逾期主张权利可否得到司法审判的支持仍亦应受到合理期限的限制，同时，“对赌”义务人可就逾期行权导致的损失主张违约责任。

由此可以看出，尽管有前述上海高院的裁定，上海二中院在其审判白皮书中还是采用了比较保守的观点，认为权利方行使回购权确实需要受到合理期限的限制，但还是需要结合个案的具体情况来认定，而且在合同没有明确约定超出期限就导致权利消灭的情况下，不宜直接认定逾期就导致权利消灭，而是可以通过由对赌义务人主张违约责任来进行平衡。

最高人民法院于2020年6月23日作出再审审查裁定的(2020)最高法民申1513号（二审案号为（2019）皖民终540号）中，投资方和回购义务方于2007年11月12日签订《股份回购协议》约定：

回购义务方承诺目标公司若在成立四年内不能成功上市，则投资方有权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机。在不改变目标公司组织形式的前提下，若投资方要求退出股份公司，则由回购义务方以现金方式回购投资方全部股份或负责推荐其他公司购买。

2018年6月26日，投资方向回购义务方发出《回购函》，要求回购全部股权。

2018年7月2日，回购义务方向投资方回函，称：“贵公司要求我公司回购股份的事项重大，我公司应向控股股东做专题汇报……还需向集团的其他股东告知此事,征询他们的意见……”。此后，在诉讼过程中，回购义务方主张投资方在协议约定的条件成就时，以事实行为放弃该权利，其现已无权再要求回购。

对此，一审法院认为，对于投资方而言，是基于案涉协议形成的合同之债，也即，投资方主张的权利为债权。因债权为一种请求权，作为权利人，若对其权利行使时间不加以限制，任由权利无期间地搁置，则会导致民事法律关系长期处于不确定状态，因此，债权的行使应在合理时间内完成，否则，将因时效而消灭（法院列举了诉讼时效的规定也列举了解除权除斥期间的规定）。案涉协议虽未对投资方行使权利的时间作出明确约定，但依据债权的时效性，投资方于案涉协议约定的条件成就六年后才提出主张，显已超过合理的期限。

二审法院安徽高院对此予以认可并驳回上诉。然而，该案向最高人民法院申请再审后，最高人民法院认为：本案从字面意思来看，对于要求回购股权的行使时间，双方约定的是由投资方自主选择时机。且根据一、二审查明的事实，在案涉股权回购条件成就后，投资方并未向回购义务方明确表示过放弃案涉股权回购的权利。在此情况下，投资方于2018年6月26日以《回购函》的形式向回购义务方主张权利，虽与案涉股权回购条件成就时间相隔较长，但并不违反合同约定。据此，最高人民法院指令安徽高院对本案进行再审。

安徽高院再审（（2020）皖民再215号）后认为：案涉股权回购协议对投资方要求回购义务方回购目标公司股权并未约定履行期限，根据《中华人民共和国合同法》第六十二条（四）项“履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可随时履行，但应当给对方必要的准备时间”的规定，投资方在给回购义务方留有必要准备时间的情况下，可以随时要求履行。本案不存有投资方对回购义务方所享有的股权回购请求权超过期限或时效的法律问题，因此，其该项权利并不因股权回购条件成就六年内未行使而归于消灭。此外，民事权利的放弃须明示意思表示，默示意思表示只可在法律有明确规定及当事人有特别约定的情况下才能发生法律效力。在既无明确约定又无法律特别规定的情况下，不宜推定当事人对权利的放弃。投资方对回购义务方所享有的股权回购请求权既未消灭，也未放弃，其在本案中的诉讼请求应予支持。

从最高人民法院的上述判决可以看出，其观点无论是与上海市高级人民法院的观点，还是与上海市第二中级人民法院的观点，都相去甚远。这进一步加深了市场对股权回购权法律性质问题的困惑。本次发布的精选答问中的问题，也是由上海市高级人民法院商事审判庭法官所提出。

在北京三中院受理的（2022）京03民终14424号案件中，投资方和回购义务方于2015年7月24日签订《股权转让协议书》约定：

若目标公司在2017年12月31日前未能成功在新三板挂牌或2015年度经审计后净利润低于400万元或2016年度经审计后净利润低于500万元或2017年度经审计后净利润低于600万元，则投资方有权向回购义务方发出书面通知，要求回购义务方收购投资方持有的目标公司全部股权，回购义务方承诺在收到书面通知后的叁个月内予以回购。

对此，一二审法院均认为，投资方权利行使包含两个方面的行为，一是向回购义务方发出要求其回购股权的意思表示，二是回购义务方履行回购义务支付回购款。投资方行权的目的在于通过主张股权回购权，请求回购义务方履行回购义务支付回购款，因此，投资方能否实现本案诉讼目的，有赖于回购义务方是否同意履行股权回购款的给付义务，故双方之间的金钱给付权利义务属于债的法律关系，投资方的请求在权利性质上属于债权请求权，在规范性法律文件并无例外规定的情况下，其诉请应适用诉讼时效制度的规定。《协议书》并未明确约定投资方行使股权回购权利的行使时限，亦未约定回购条件成就时投资方的通知期限，现回购义务方于2020年12月30日收到回购通知，其应于2021年3月31日前履行回购义务。

除此之外，在2024年1月25日作出一审判决的（2022）京04民初928号案件中，北京四中院也持类似观点。该案中，投资方和回购义务方于2015年4月15日签订《补充协议》，约定：

如果出现以下任一情况，则投资方有权随时要求回购义务方回购其所持的全部目标公司股权：目标公司于2017年3月31日前无论任何原因未能实现A股上市。回购义务方承诺于投资方发出回购要求之日起10个工作日内与投资方签署股权回购协议并向投资方支付全部股权回购款。

对此，北京市第四中级人民法院认为：投资方系根据《补充约定》享有向回购义务人主张回购股权的权利，对回购义务方而言，其系基于《补充约定》形成的合同之债。无论是民法典，还是此前的合同法，对于股权回购请求权均未做出过除斥期间期限的规定。因此，投资方能否实现其本案诉讼目的，有赖于回购义务方是否同意履行股份转让款给付义务，投资方的请求在权利性质上应属于债权请求权，在规范性法律文件无例外规定的情况下，该诉请应适用诉讼时效制度的规定。

在上海一中院于2023年5月31日作出二审判决的（2023）沪01民终5708号案件中，投资方和回购义务方于2019年6月19日签订《认购协议》约定：

若目标公司2019-2021年的营业收入未达到约定标准，公司实际控制人同意回购投资人所持有目标公司股份。回购价格为……届时投资人有权选择向公司实际控制人发出股份回购通知，公司实际控制人应当在收到回购通知之日起在一个月内回购投资人所持有的目标公司的股份，并向投资人支付回购款。

目标公司2019年和2021年的营业收入达到约定标准，但2020年没有达到标准。2022年10月，投资方起诉要求回购义务方履行回购义务。

回购义务方主张，2020年没有达标是受到疫情这一不可抗力的影响，且投资方2021年没有提出回购，并连续接受了2020年及2021年的分红款，并没有在合理期限内提出回购，其实际认可了公司2020年度业绩可视为达标，已经丧失了行权条件。

对此，一审上海市松江区人民法院认为，投资方在持股期间，具备股东身份，依法享有包括分红权在内的各项股东权利。目标公司基于投资方的股东身份，向其进行分红，属于投资方与目标公司之间的法律关系范畴，与本案双方之间的对赌承诺无关。现回购条件已经成就，投资方有权要求回购义务方回购。因此一审法院支持了投资方的诉讼请求。

然而，上海市第一中级人民法院认为：此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。《投资认购协议》并未就回购权的行使期限进行明确约定，在此情况下，回购权的除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定。“对赌”回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资者取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间。而本案投资方主张回购已经超出达到回购条件后一年半的时间；因此无论是从回购权的除斥期间还是从接受“分红”行为看，投资方基于2020年度目标公司营业收入不达标所产生的回购权均已经消灭。最终，上海一中院判决撤销一审判决，驳回投资方的起诉。

在重庆高院于2024年3月18日作出再审审查裁定的（2024）渝民申373号案件中，投资方和回购义务方通过回购合同约定：

某5公司自某4公司成立满三年后，有权随时要求某2公司、某公司回购其持有某4公司的股权。

2013年12月11日，某4公司成立。

2016年11月14日，某5公司提前向某2公司和某公司发送《关于回购重庆某4有限公司股权及到位注册资本金的函》。

2022年初，投资方提起诉讼。

对此，回购义务方认为，投资方2016年11月14日已经做出了要求回购的意思表示，应当起算诉讼时效，而2022年初起诉已经超出了诉讼时效。

重庆高院再审审查认为：某5公司于2016年11月14日向某2公司和某公司发函时，某4公司成立还未满三年，某5公司行使股权回购权的条件尚未成就，该函件仅是要求某2公司和某公司尽快完成出资义务并提醒其做好回购相关准备工作，并非具有主张权利的效果。因此，2021年6月1日，某公司作为某5公司权利义务的承继者，要求某2公司和某公司对其持有某4公司的股权进行回购，此时才是行使股权回购权。按照回购合同的约定，自某4公司成立满三年起，某5公司享有随时要求某2公司和某公司进行回购的权利，某公司行权并未违反合同约定，对某2公司和某公司的权利也未造成损害，不存在超过相关权利行使期间的问题。

本案中，重庆高院还明确：某5公司享有的股权回购权本质上是赋予某5公司作为投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。故此种回购权系当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，应适用除斥期间的规定，而非适用诉讼时效的规定。

本案是很少见的投资方主张回购权属于形成权的案例，究其原因，在于投资方主张回购已经远超回购条件成就时3年的时间，如果适用诉讼时效制度则早已超期；但如果属于形成权，还有空间根据“随时主张”的约定主张行使回购权不需要受到“合理期限”的限制（且该等主张也符合最高人民法院(2020)最高法民申1513号案件的裁判精神）。从该判决可以看出，重庆高院不仅认为回购权属于形成权，还认为，投资方根据“随时要求”的约定而可以在较长期限内行权。

从上述不同时期不同法院的裁判可以明显看出，司法实践中对于股权回购权的法律性质存在着巨大的分歧和不一致，这些分歧主要体现在：（1）当事人约定了行权期限的情况下，如果没有约定逾期行权的后果，可否支持投资方逾期行权；（2）当事人没有约定行权期限的情况下，是否要对投资方的行权期限施加合理期限的限制，如果要限制，期间多久为宜；（3）当事人约定了投资方有权随时要求行权，该等约定是否有效，是否还应当对其行权期限施加合理期限的限制；（4）投资方如果逾期或者超出合理期限行使回购权，其法律后果为何，是可以继续行权，还是视为放弃权利，还是权利消灭，还是赋予了回购义务方违约赔偿请求权。

不仅如此，上述分歧，在形成权还是请求权的主体方向上，京沪两地法院间呈现着较为明显的差异。该等审判实践中的分歧，确实亟待解决。本次答问的问题，就由上海高院商事审判庭法官提出，其具体内容如下：

问题2：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定？

答疑意见：“对赌协议”中经常约定股权回购条款，如约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时，投资方有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资方持有的股权。审判实践中，对上述股权回购权性质和行权期限，存在较大争议。有观点认为投资方请求回购股权系债权请求权，适用诉讼时效制度。也有观点认为投资方请求回购股权系形成权，受合理期间限制。

我们认为，该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。就股权估值调整协议中投资方有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解。从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

从上述答问可以看出，本次答问所涉及的股权回购条款，特指约定回购条件成就后，投资方有权要求回购义务方按照约定价格回购（或者在特定期限内回购）投资方持有的目标公司股权的情形；而且尽管有最高人民法院此前的相关再审裁定，本次答问的观点反而更加倾向于上海法院关于形成权的观点。

法答网是最高人民法院为全国四级法院干警提供法律政策运用、审判业务咨询答疑和学习交流服务的信息共享平台。咨询仅针对法律适用问题，不得涉及具体案件，答疑意见仅供学习、研究和参考使用。针对具体的问题，由答疑专家“在规定时限内提出答疑意见，并经相关业务部门负责人审核同意，以最大限度保障答疑意见准确、权威”。

“法答网精选答问”是最高人民法院为了“充分挖掘法答网资源‘富矿’，积极开展优秀咨询答疑评选工作，将具有典型性、前沿性或疑难复杂的法律适用咨询答疑通过人民法院报等媒体平台陆续发布，在更广范围更深层次发挥法答网释疑解惑交流、促进统一法律适用的功能效用”，而通过人民法院报开设的一个栏目，用于发布法答网精选咨询答疑。该等精选答问，同时也会通过人民法院网、最高人民法院官网等渠道予以发布。

由此可以看出，法答网精选答问针对的是比较普遍的法律适用问题的问答，严格来说其并不具有类似于法律法规或者司法解释的强制适用效力，甚至不及类似“九民会议纪要”这类以最高人民法院审判委员会对应专委会会议通过的指导性规则；但考虑到其发布需要经最高人民法院“相关业务部门负责人审核同意”，在具体司法实践中依然会具有较强的指导意义。当然，该等问答，在注重意思自治的商事仲裁领域中的指导意义，可能相对较弱一些；但考虑到当前各地仲裁以及法院在审查不予执行仲裁裁决和撤销仲裁裁决案件中对裁决一致性方面的审查实践，精选答问对仲裁的影响，也同样不可被忽视。

如前所述，本次最高人民法院的答问，其表达的观点为：

（1） 如果双方约定了投资方请求回购的期间，那么应当尊重当事人的约定；投资方在约定期限内主张回购的，从主张之日的次日起算诉讼时效；投资方在约定期限内没有主张回购的，视为放弃回购权利或选择了继续持有股权。

（2） 如果双方只约定了投资方有权请求回购，但没有约定请求回购的期间，那么应当认定需要在合理期间内行使该等要求回购的权利，且该合理期间以不超过6个月为宜。

该等观点对投资方要求回购义务方回购这一行权行为，与行权后带来的要求回购义务方支付回购款的行为进行了区分，厘清了“要求回购”这一行为具备单方改变法律关系的法律效果，具有其积极意义。

然而，该答问将未约定行权期限情形下的“合理期限”设置为6个月，甚至显著性地低于撤销权、解除权法定1年的期限，是有待商榷的；而且实践中回购权的对赌条款约定多种多样，很难一刀切地将其认定为“形成权”或者“请求权”，更难以将合理期限统一为6个月。

笔者具体分述如下：

实践中，部分对赌条款并不会直接采用对赌条件成就后，投资方有权要求回购的表述，而是直接约定，对赌条件成就后，回购义务方有义务/承诺回购。在前述上海一中院审理的（2023）沪01民终5708号案件中，双方即约定，“若目标公司2019-2021年的营业收入未达到约定标准，公司实际控制人同意回购投资人所持有目标公司股份”；只是在该案中，双方在对赌条款中有进一步约定了，“届时投资人有权选择向公司实际控制人发出股份回购通知”，该等同时出现的约定，容易让裁决者难以判断其约定的是一项投资方可选择的权利，还是一项回购义务方的直接义务。

而在最高人民法院审理的（2023）最高法民申2573号案件中，回购义务方通过《承诺函》单方向投资方作出的承诺事项更为直接：

某合伙企业承诺，圆融科技于全国中小企业股份转让系统挂牌之日起三年内，在圆融科技未于境内外主要证券交易所上市的情况下，某合伙企业或某合伙企业指定的收购方应以承诺价格收购某投资公司届时所持全部圆融科技股份。若某合伙企业就前款所述承诺向某投资公司提出由收购方以不低于承诺价格收购某投资公司所持部分或全部公司股份的书面方案，则某投资公司应于收到书面方案之日起五个工作日内作出同意或拒绝出售该等股份之书面答复。若某投资公司作出拒绝出售该等股份之书面答复或未于前述期限内作出任何书面答复，则某合伙企业无需再就该等股份承担前款所述承诺义务，但前款所述承诺对扣除该等股份后的某投资公司所持剩余股份仍然有效。

该案中，从条款设置来看，当对赌条件成就时，回购义务方直接就有了按照特定价格收购股权的义务；与此同时，在回购义务方发函回购后，投资方保留了拒绝出售的权利，并且在投资方明确拒绝出售时，回购义务方的回购义务消灭。

一审法院和二审法院均认为：《承诺函》中约定的回购条款合法有效，且某投资公司请求某合伙企业履行股权回购义务的权利并未消灭。最高人民法院在再审审查中指出：某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》，系为替代《投资协议》对某投资公司投资权利的保护，且《承诺函》系某合伙企业单方出具，在双方《承诺函》第3条的内容产生争议情况下，二审判决对某合伙企业关于《承诺函》中约定的回购系某合伙企业的权利，在未上市的情况下或标的公司在新三板挂牌之日起三年内，某合伙企业均有权回购某投资公司所持股权，某投资公司在挂牌之日起三年内有权请求某合伙企业回购股权，在三年后即丧失请求回购的权利的主张未予支持，并无不当。某合伙企业认为其在2015年12月31日向某投资公司发送《收购通知函》，某投资公司未予回复，即导致某投资公司回购权消灭的主张，缺乏合同依据。某合伙企业主张某投资公司请求回购的权利为形成权、因除斥期间届满而消灭，缺乏法律依据。二审判决关于某投资公司有权请求某合伙企业回购案涉股份的认定，并无不当。

(1) 北京三中院（2020）京03民终5204号——存在双方已经签署了《补充协议》《回购协议》并部分履行的特殊性

在北京市第三中级人民法院于2020年5月判决的（2020）京03民终5204号案件中，2015年10月26日，投资方和回购义务方签订了《股份转让及代持协议》，并约定：

如自本协议签署之日起280个自然日内，标的公司未能挂牌新三板成功，则此后的两年内，或者在标的公司挂牌新三板成功之后两年之内，乙方享有请求甲方回购股份的选择权。

2017年12月16日，投资方和回购义务方签订了《补充协议》，约定回购义务方回购投资方部分股权，同时未要求回购部分，双方同意将投资方享有的请求回购义务方回购股份（包括支付溢价款）的权利延长至2018年12月15日。

2018年12月15日，双方后签订了《回购协议》，约定回购义务方回购投资方剩余全部股份。此后由于回购义务方无法按时支付回购款，还签订了《付款计划》。

本案中，回购义务方上诉时提出：“股权投资领域，对赌协议中的回购请求权应是一种形成权，不同于债权。根据法律规定，形成权的除斥期间不能随意约定延长或放弃，合同中约定的两年回购期及延长的回购期超出了法定除斥期间，属于无效约定，投资方的回购请求权已经消灭，无权再要求回购股份。”

对此，北京三中院明确：“涉案股份回购请求权是指投资人有权要求原股东按照既定条件购买其所持有的目标公司的股权，投资人所享有的是要求原股东向其支付特定价款并承诺将所持股权交付给原股东的综合权利义务，回购权的标的是包含价款给付及股权交付的一项交易行为，不符合法律规定的形成权的特征。郭菲、蒋君关于回购请求权属于形成权适用除斥期间的主张缺乏法律依据。”

从北京三中院在本案的裁判说理部分确实可以看出，其认为股份回购请求权是一项包含了要求原股东支付特定价款的权利，并非形成权，不适用除斥期间的规定。但如果细看该案件就可以看出，该案中，双方是在股权回购权的行使期限到期前，通过书面协议一致确认延长剩余股权的要求回购权行权期限，且后续又在延长的期限范围内进行了行权，而且还进行了部分履行。如果在这种情况下还认定投资方无权要求回购方回购，显然违背人们最朴素的公平正义直觉。

对于这样的情形，即使从形成权的角度来看，形成权对应的除斥期间是可以由当事人协商确定的，双方通过《补充协议》延长回购权行使期限，完全可以认为是双方就剩余股权的回购权约定了新的行权期限，这与除斥期间的规定并不矛盾，也符合人们对尊重约定的朴素公平正义观。

在最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组编著的《中国民法典适用大全·总则卷（三）》中，针对《民法典》第一百九十九条的释义，同样提到：若原权利人在撤销权的除斥期间经过后起诉主张合同撤销，无论相对人是否以除斥期间经过进行抗辩，法院均需对除斥期间进行主动审查；即使相对人仍同意撤销，双方也系就此达成共同意思表示而形成新的法律关系，而非基于相对人对于期间经过利益的放弃。当权利因经过除斥期间而消灭，当事人可重新设立与该权利在内容上相同的权利，但此为新的权利，而非已消灭权利的存续。

据此，笔者认为，该案判决支持投资方请求的核心，在于双方就投资方要求回购的行权期限进行了明确的约定，且最终行权没有超过该等期限，同时回购义务方还部分履行了回购义务；该案中对回购权行权期限的延长，即使在形成权体系下也能够解释，因此以该案的判决来简单论证应当将回购权认定为请求权，有待商榷。

本案还有一处值得留意的细节在于，根据双方约定的“对赌条款”，实际上标的公司无论是实现挂牌上市还是没有挂牌上市，投资方都有权要求回购义务方回购，该种约定到底是属于对赌还是“名为对赌实为借贷”也值得讨论。

(2) 广州中院（2019）粤03民终30528号——存在已有证据证明投资方在一年内发函要求回购的特殊性

在广州中院于2021年6月判决的（2019）粤03民终30528号案件中，案件于2019年二审立案，但最终于2021年6月15日才判决，尽管期间可能受到疫情因素的影响，但审理期限也依然较长，可见对于法院对本案判决之慎重（该案还经历过发回重审）。

该案中，投资方和回购义务方于2012年8月8日通过《增资扩股协议之补充协议》约定：

当出现目标公司“不能在2015年12月31日前实现首次公开发行股票并上市”等特定情况时，“投资方有权要求标的公司和原股东回购投资方所持有的全部公司股权”，“协议项下的股权回购均应以现金形式进行，全部股权回购款应在投资方发出书面回购要求之日起2个月内全额支付给投资方”。

2016年8月16日，投资方通过中国邮政向各回购义务方发出《关于要求回购股权的通知》，要求回购义务方二个月内回购股权，EMS记录显示为未妥投或拒收。

对此，一审法院认为，投资方已经履行了要求回购的通知义务，回购义务方应当履行回购义务。回购义务方上诉认为：目标公司2012年度净利润仅为373万余元，2013年度净利润仅为40余万元，2014年度净利润为负2686万余元，且目标公司性质直至现在一直为有限公司，不符合上市规则关于“3个会计年度净利润均为正数”的要求，目标公司在2014年末就可以确认无法完成2015年12月31日上市，此时便也触发股权回购条款启动。而投资方要求回购的权利属于形成权，适用除斥期间的规定，投资方超过一年没有回购（回购义务方还主张其2016年没有收到通知，应当以提起诉讼时作为要求回购的时点），权利已经灭失。

针对回购义务方的上诉，广东省深圳市中级人民法院认为：请求回购股权，属于债权请求权。投资方请求回购股权，该权利并不能单方产生民事法律关系产生、变更或者消灭的法律后果，不属于形成权。回购义务方主张投资方请求回购股权的权利属于形成权，因超过除斥期间而消灭，理由不成立。

本案中，二审法院旗帜鲜明地在说理部分指出，投资方根据合同约定所享有的请求回购股权的权利，属于债权请求权。然而，如果细看本案，可以发现事实上本案投资方提供了EMS凭证证明其在对赌条件成就后1年内发送了要求回购的通知；回购义务方上诉提出的在2014年12月公司就不具有上市条件，因此需要起算除斥期间的意见，不当地加重了投资方的义务，是难以成立的，本案作出支持投资方的判决，并不必然需要依赖于直接认定回购权属于债权请求权。

(3) 最高人民法院（2021）最高法民申7328号案件——存在回购触发条件的时间与回购义务履行截止日期之间只间隔一个月的特殊情形

在最高人民法院于2021年12月作出再审审查裁定的（2021）最高法民申7328号案件（二审案号为(2020)渝民终1948号）中，投资方和回购义务人在《投资协议》中约定：

若目标公司在2018年4月30日之前，未能完成与其他收购方的并购重组，或收购方对目标股权的收购价格低于12%/年的溢价率，则合伙企业有权要求某投资公司在2018年5月30日之前按照12%/年的溢价率对甲方所持目标股权进行回购。

本案中，投资方提交了2018年5月24日发送的《催告函》及相关顺丰邮寄凭证证明自身要求回购义务方进行回购；但回购义务方二审上诉认为，该等证据均为复印件，无法证明投资方履行了通知义务。二审法院对回购义务方的上诉抗辩予以采纳，但认为：“在2018年5月30日之前”应系回购义务方履行回购义务的期间，而非投资方主张权利的期间。因此即使没有证据证明投资方在2018年5月30日之前发函要求回购义务方履行回购义务，投资方仍可以通过提起本案诉讼的方式要求回购义务方履行回购义务。

对此，最高人民法院再审审查时予以了认可，并进一步说理认为：《投资协议》并未约定投资方逾期要求回购义务方回购目标股权的责任及后果，反而在10.3条中约定了回购义务方逾期履行回购义务的违约责任，能够印证回购期限的约束对象为回购义务方。最高人民法院在此基础上进一步明确，“除斥期间是权利存续期间，因本案中的回购期限系义务履行期，不具有除斥期间性质”。

如果从前述法答网答问的事后视角来看待上述案件，很显然，该等约定应当属于前述答问中提及的“约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时，投资方有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资方持有的股权”的情形；而且虽然从文意解释可以看出，“2018年5月30日前”是对回购义务方履行回购义务的期限的限定而非对投资方要求对方回购的期限限制，但该约定为“合伙企业有权要求某投资公司在2018年5月30日之前……进行回购”，如果认为要求某投资公司进行回购需要以合伙企业作出要求回购的意思表示为前提，那么该等要求回购的意思表示显然应该在2018年5月30日之前作出，否则某投资公司不可能能够在该日之前完成回购。

然而，该等形式上的“冲突”，是否意味着最高人民法院对该案的判决与上述答问的精神就是完全矛盾的？笔者认为，这一观点有待商榷。上述案件中，回购条件的触发截止日期为2018年4月30日，而某投资公司履行回购义务的最终期限为2018年5月30日，期间仅有一个月的时间。在这短短一个月的时间中，“合伙企业有权要求”的表述，其本意是指条件触发后回购义务方就有义务回购且回购期为一个月，还是要赋予投资方在“继续持有”和“要求回购”之间的选择权，以及是否足以使得投资方和回购义务方、目标公司之间的法律关系处于一种不稳定状态，进而需要用“形成权”和“除斥期间”的概念来强制稳定这种状态，笔者认为值得商榷并有必要结合标的公司的具体情况来确定。

(4) （2022）粤01民终12658号——存在投资方已经在条件触发后一年内作出委托第三方进行股份价值评估这一要求回购的前置性行为的特殊性

在广州中院于2022年8月判决的（2022）粤01民终12658号案件中，投资方和回购义务方通过《增资协议》约定：

如目标公司2017年度与2018年度净利润未达到约定目标，则投资方有权要求回购义务方以实际投资额525万元加上按年10%收益率计算的投资回报，扣除累计税后分红后和在目标公司取得现金补偿后的价格进行回购。

一审法院认为，协议中并未约定投资方行使回购权的期限，回购义务方辩称投资方行使回购权超出合理期限，于法无据。二审法院在此基础上进一步明确：2019年4月19日出具的审计报告确定目标公司2018年的经营业绩，依约可认定回购股权条件成就。根据涉案协议中关于投资方持有股权转让的交易方式约定，涉案股权需到产权交易所进行交易。投资方在2019年10月31日委托有关机构对涉案股份权益进行评估，在2020年4月30日出具评估报告后对相应股权挂牌交易，并告知回购义务方依约通过竞价方式回购股份。上述系列行为体现投资方依约行使股权回购权利，回购义务方主张科技金融公司行使回购权超出合理期限，理据不足。

据此，本案中，广州中院最终判决支持投资方的回购请求，一定程度上是因为，投资方在回购条件触发后一年内，作出了委托第三方对股份权益进行评估这一要求回购义务方回购的前置性积极动作。

综合上述分析可以看出，讨论股权回购权本身的法律性质，目的是要解决对赌协议中的具体的约定如何认定，以及在具体场景下需要保护投资方还是回购义务方的期限利益的问题。笔者认为：

（1） 如果对赌条款清晰约定了，在对赌条件成就时，投资方有权要求回购义务方回购股权，该等约定实际上是赋予了投资方选择继续持有股权担任目标公司股东，或者要求回购义务方回购、获得特定回报并退出公司的选择权；该等权利不需要依赖于回购义务方的同意，属于单方就可以做出并起到变更法律关系效果的行为，更加符合形成权的特征。

（2） 如果对赌条款清晰约定了投资方行权期限的限制，一般情况下应当尊重当事人的自主约定；但是：①如果该等期限约定很短，且有证据证明该等约定的本质，是在于督促回购义务方履行回购义务，而不是限制投资方行使回购权的期限，应当具体问题具体分析。②如果双方约定的投资方行权期限过长，或者直接约定有权随时/在任意时候行使回购权，该等权利在回购义务方发函明确要求投资方在合理期限内明确是否行权的，投资方的行权期限应当受到一定限缩，以防止各方法律关系长期处于不确定之中。

（3）由于法律并没有明确规定股权回购权这一权利的法定除斥期间，在双方没有明确约定投资方行使回购权的期限限制的情况下，需要谨慎直接适用除斥期间或“合理期限”来认定投资方的权利消灭或自动放弃权利。该种情形下，如果投资方一直没有行权，回购义务方也没有催促，不宜直接认定回购权消灭，而可以考虑对投资方迟延行权课以一定违约所导致的损失赔偿责任；但如果回购义务方已经书面通知要求投资方明确是否行权，投资方又没有在合理期限内行权的，则可以认定为自动放弃回购权 。

（4） 对于投资方行使回购权的合理期限的认定，有必要根据个案中行权的可行性、时间间隔、股价波动、因为没有行权而给回购义务方和目标公司带来的不利影响、投资方在对赌条件成就后主动参与目标公司经营或继续持有公司股权的意愿等因素来综合判断。

（5） 具体案件中，还需要注意区分以股权转让和回购权的行使，来达到借贷或者让与担保目的的情形。比如在部分案件中，投资方和回购义务方约定的对赌条款，从约定时就可以明确看出该等对赌条件不可能成就，必然会触发回购请求权；或者在部分案件中，投资方根本没有成为目标公司股东的意愿。该等情形，还需要予以甄别。

如前所述，从不同时期不同法院的裁判可以明显看出，司法实践中对于股权回购权的法律性质存在着巨大的分歧和不一致，尽管该等不一致对于从业律师来说意味着博弈的空间，也意味着可以因为对智识和专业的挑战而带来兴奋感；但对于当事人来说意味着需要面临极不确定的交易环境，意味着会极大地增加交易成本和博弈成本；因此该等裁判规则亟待统一。

对于本次精选答问的观点，虽然笔者认为存在不少可商榷之处，但从实际角度出发，依然建议投融资双方有必要仔细核查和评估自身所签署的对赌条款是否在该等观点之下存在相关法律风险，进而尽早做好防范措施。具体来说，投融资双方需要从以下几点出发进行评估：

1. 约定的对赌条款，是否真实地赋予了投资方在对赌条件成就时，可以继续持有公司股权，或者要求回购义务方回购的选择权。

2. 如果不是，可以继续评估该等约定是否有直接的债权请求权效果，或者属于实为借贷/让与担保的情形，并进一步评估该等情形是否会违反法律的强制性规定或损害其他方的利益。

3. 如果是，上述约定对投资方的行权期限是否有明确约定。

4. 如果有明确约定行权期限，投资方应当注意在限定期限内做出行权意思表示，或者与回购义务方协商，达成新的回购期限约定（避免采用延长期限的表述）。

5. 如果没有约定行权期限，投资方同样应当在对赌条件成就后尽快积极行权，或者与回购义务方协商，达成新的回购期限约定（避免采用延长期限的表述）。

6. 如果投资方长时间没有行权，回购义务方或者目标公司的正常经营又受到较为明显的影响，则回购义务方需要审慎评估，是否明确发函要求投资方确认是否行权，或者直接发函明确投资方的行权期限已经到期。

7. 如果投资方经评估认为，自身行权期限可能已经存在被认定为逾期的风险，则需要尽快考虑当前情况下自身可能还享有的谈判筹码，并找机会与回购义务方通过谈判或做出相关新的交易安排的形式，重新约定行权期限。

（实习生许语赏对本文的写作亦有贡献。）