非法集资案中参与投资或者配资的资管机构的债权兑付顺位问题研究

资管机构参与非法集资平台的交易，多数情况下的模式是同质的，即资管机构以其自有资金或者募集的资金，通过股权投资或者理财产品的购买等方式提供给非法集资平台，用以投资平台虚构或者夸大的项目，同时资管机构凭借其专业属性和优势地位，要求非法集资平台将登记在其名下的具有市场流通价值的房产、上市公司股票等予以抵押质押，以确保资管机构的投入资金的受偿安全。

单独来说，资管机构的该种投资行为建立在完全合法的外衣下，且获得了充足的法律保障。但放入涉众型非法集资案件的整体处置方式来看，会浮现出法律评价标准的困境，资管机构的该些简单、粗暴的投资方式隐藏了不当行为和不法利益，既不利于非法集资平台的普通投资人，也不利于资管机构的自身投资人。为准确定位资管机构的法律边界及其行为的责任划分，有必要进行相近主体和行为的对比。

从行为目的来看，资管机构与普通投资人并无差别，均是希望通过资金供给、转让资金阶段性使用权来获取收益。

从资金来源来看，普通投资人多数是自有资金或者借贷获得的资金，可以说完全合法合规；而资管机构多数是通过发行金融产品募集而来的资金，其本身属于市场化资金，有较高的成本，其是否合规依赖于遵守相关行业规定。

从资金使用权限来看，普通投资人对其自有资金或者自己借贷而来的资金拥有完全的使用权限；而资管机构需要根据其资金募集方式的不同来区分使用权限，通常来说都有一定的限制。

从主体责任来看，普通投资人只需要根据自己的认知来进行判断；而资管机构需要根据其信托、基金、AMC等不同的自身属性和资金募集产品的监管要求来决定自身主体责任，这包括是否需要尽职调查、投资标的是否属于限制性领域等。

从获利方式来看，普通投资人是基于让渡自有资金的阶段性使用权来获取收益；而资管机构是基于对他人资金的专业化管理来获取服务性收益，是一种商业经营行为，但这其中的相应先决义务是要对他人资金的信义义务、勤勉义务。

从交易方式来看，普通投资人提供资金的方式往往是单纯的投资行为，风险自担；而资管机构提供资金的方式虽然也是一种投资行为，但往往基于其专业机构的优势和单笔资金量的巨大，可以获得非法集资平台以相应的实体资产予以担保。这里需要引申一点的是：该用于担保的实体资产，多数并非是非法集资平台的自有资产，而是非法集资平台基于非法募集的资金而形成的资产，从底层逻辑上来看，该些实体资产并不属于非法集资平台，不能用于二次融资的担保。

从以上维度分析，资管机构与普通投资人的投资行为在底层逻辑上是一样的，都是提供资金、让渡资金使用权的行为，即相较于非法集资平台而言，资管机构与普通投资人都是投资人，法律地位应当是一样的；同时，基于资管机构的专业属性，其对资金安全的把控应当更加审慎，对用于抵押质押的资产是否属于非法集资平台应当尽到调查义务，进行实质性审查。相较于非法集资平台而言，抵押质押情形的出现，属于区别对待投资人，这对于普通投资人来说是不公平、不合理的；抵押质押的约定，类似于金融投资中的保底条款，违背了金融投资的风险特性，应当认定为无效。

从参与行为的外观来看，资管机构与理财师并无差别，均是帮助非法集资平台从市场上募集资金，并从中获取管理费、佣金收益。

从收益获取方式来看，资管机构是从其投资人处获取，但本质上是从非法集资平台获取的、资管机构将投资人资金提供给非法集资平台、非法集资平台支付的收益差额；而理财师是基于其为非法集资平台从普通投资人处募集资金、进而从非法集资平台直接获得佣金。但是就非法集资平台而言，该些用于支付收益或者佣金的资金，都是来源于资金池，包括资管机构和理财师募集而来的资金。引申一步，资管机构将管理的资金投资于非法集资平台的过程中，是否会从平台获取正常收益之外的利益，我们不得而知，但种种非常规行为的出现，不得不引人怀疑。

从行为效果来看，资管机构和理财师都是非法集资平台发展壮大的助推者，他们积极主动扩大非法集资平台的影响，以吸引更多的投资人提供资金。资管机构是将其准备投资的平台项目，予以包装发布，只披露该项目的优势之处，对可能失败的风险和整个非法集资平台的风险避而不谈，或者有意不尽调，这在实质上是非法集资平台的帮助者。在这一点上理财师更加直接，向普通投资人夸大或者虚构平台的优质以及投资回报的承诺。两者的区别仅在于个别理财师的影响力有限，但整个理财师队伍加起来形成的力量，与资管机构也无异。

从以上维度来看，资管机构和理财师在非法集资平台暴雷的案件中，对最终的无法兑付局面均有直接责任，严格来说属于帮助犯的范畴，应当与非法集资平台一道承担刑事法律责任。而当下，由于未对该些资管机构和理财师的主体责任予以界定，且从外观来看两者的行为亦有合法之处，尚未完全进入刑事惩罚的范畴；但是，基于两者的责任行为，应当对资管机构和理财师的投资所形成的债权，与普通投资人的债权加以精细的划分，以体现过错责任承担的必然性。

根据以上对比分析，可以得出，资管机构对非法集资平台的最终暴雷，至少存在以下过错：

1.积极投入资金，助推非法集资平台壮大发展。在非法集资案件中，不乏有优质的项目投资，其中时常会有各类资管公司的积极参与，使得该些优质投资项目充分曝光在公众视野中，吸引更多普通投资人不断增加投资资金，迅速推高非法集资平台的规模。资管公司在该些项目中的领投作用不容小觑，也可以称之为非法集资平台吸引普通投资人的手法。

2.违规方式投资，获取不当利益。非法集资平台从P2P发展到私募基金领域，各类资管机构多有参与。资管机构为了投入资金的安全，多采取“假投资、真借贷”的方式，而该些往往是禁止资管机构参与的领域，但资管机构时常为了获取额外利益，通过层层外观合法的套嵌方式和混合渠道对非法集资平台的优质项目进行投资。同时，据了解，这些交易中可能常常伴随着经办人员的个人不法利益的获取，所以违规属性存在的可能性较大。

3.有意回避尽调义务，设置抵押质押侵害普通投资人财产利益。资管机构作为资本市场的专业机构，对市场风险的敏锐能力显然高于普通投资人。故资管机构在对非法集资平台进行投资时，基于其主体地位和资金优势，会得到优于普通投资人的保障措施，通常采用要求非法集资平台提供其名下的优质资产予以抵押质押。众所周知，资管机构具有完备的风控措施，对于大额投资必然会开展针对投资标的和融资主体的全面的尽职调查；同时，非法集资平台在公开市场的形象，是很容易知悉的，资管机构作为专业机构不可能不知道非法集资平台是从事何种经营、是否涉及违法违规，特别是资金池以及标的资产的权属。从暴雷的非法集资平台案件可知，该些平台几乎无自有资金，所有的资产都是由募集资金进行投资而形成的，即从本质上来说，该些资产虽然登记在非法集资平台的公司名下，但资产权属应当属于投资人。对此，有理由相信资管机构的经办人员是明知的，因为很容易知悉；暴雷后声称不知或者表述为只看登记外观，都只是推卸责任的托辞，实际背景必然存在难以公示的不当行为和不法利益。

4.多种方式参与资产交易，实质背书非法集资平台。资管机构除实质性参与投资之外，还会以项目管理人、合作伙伴等方式与非法集资平台开展合作，在此过程中资管机构还会出具对非法集资平台的调查报告，扩大非法集资平台的实力，有意无意地以自己资管机构的背景为非法集资平台的市场信用予以背书，实质上为非法集资平台的市场地位提高起到了助推作用，以使非法集资平台更好地开展募资活动。

5.交易结构复杂，个人利益与产品收益夹杂。常理分析，事出反常必有妖。一个交易项目，如果完全合规合法，没有必要进行各种复杂的交易结构设计。可以说，每一种不寻常的结构搭建，都是基于某些特殊利益的考量，而这些利益往往是违规利益或者是灰色利益，且多出自于资管机构的专业设计。资本市场的信息披露和风险告知的基础制度设计，其目的就是建立各方的充分信任，而现实中往往市场优势一方却利用其获取的信息差来赚取额外利益，消耗了资本市场信义原则的基础，该类行为应当受到法律的纠正。

根据以上分析，并结合实务中遇到的多个非法集资平台案件情况，对于积极参与投资非法集资平台各类活动的资管机构，在暴雷后的投资余额兑付顺位问题，应当从资管机构是否存在违规经营、是否尽到信义义务和勤勉尽责义务、是否存在非法获利的角度出发，参照理财师个人投资兑付顺位的实践安排，将资管机构的投资兑付安排在普通投资人、理财师之后，以体现法律对不当行为责任的适当苛处。具体理由如下：

1.非法集资平台暴雷后进入刑事程序，应当全盘适用刑事司法的穿透式思维，对于平台与普通投资人、与资管机构、与理财师的交易关系，应当从实质上进行判断，不能仅从外观是否合法的角度来解决。在私募基金类非法集资案件中，平台募集资金的流程都是经过中基协备案、普通投资人亦经过了“合格投资人”的认定和风险测评，外观行为完全合法合规。很多投资人都要求对自己购买的基金产品适用《基金法》，保障基金财产的独立性。而司法实践中，已经进入刑事打击的非法集资平台，难以做到平台行为与投资人行为的割裂，故一旦被认定为非法集资，则相应的募集资金的行为就难以再独立进行法律判断。

2.适法应当统一。遵从法秩序统一的基本原则，在同一个或者同一类案件中，评判案件涉及的各维度的交易合法性应当遵守一致性的原则。聚焦到非法集资平台暴雷案件来说，现行的司法实践处置方式，几乎都仅仅将普通投资人与非法集资平台之间的交易界定为非法集资，进而否定了普通投资人签署的投资文件的法律效力，而对于非法集资平台与资管机构等其他提供资金方的交易却依然按照有效的方式进行处理，维持相应的抵押质押效力，这显然是不合理的，适法标准不统一。正如上文所述，从非法集资平台的角度来看，资管机构与普通投资人的地位是一样的，都属于资金提供方，只是募集的方式不同而已；而从普通投资人的角度来看，其是合格投资人，其同样提供资金，却获得了低于资管机构的不公平的市场地位，未获得充分的资金安全的保障，相反平台还将自己投资的资金所形成的资产用于抵押质押给资管机构进行二次融资，这本身不仅仅是不公平的投资行为，实质上是平台和资管机构对普通投资人的资金安全进行的损害。

3.无视资金混同的客观事实。从司法实践来看，非法集资平台均建有资金池，无论是从普通投资人募集的资金，还是资管机构投资的资金，均会处于平台实控人统一调用的状态之中。基于资金的类同性，并不能区分普通投资人的资金和资管机构投资的资金，即从非法集资平台的视角来看，普通投资人的资金与资管机构投资的资金并无任何区别，都是“骗”来的资金，只是方式、渠道不同而已。因此，在进入执行阶段，无理由将该两个资金仅从来源、渠道和方式的视角割裂开来看待，甚至将资管机构的资金视为合法资金，而普通投资人的资金却是集资参与人的非法资金。但是从上文中的分析来看，资管机构基于其有意不履行的尽调义务和专业机构的勤勉义务，且可能存在不当利益的考量，资管机构的资金兑付权利，应当劣后于普通投资人。

4.无视资管机构的有意过错及其应当承担的不利后果。是否有过错，在非法集资类案件中并不难判断。比如，在私募基金类非法集资案件中，平台公司名下的资产来源于募集资金的投资所形成，在暴雷之前，应当基于《基金法》等相关规定，从基金财产的独立性角度出发，即只要知悉平台是从事私募基金业务，则即可判断出平台公司名下的资产应当是基金财产，其归属于投资人，并非属于平台公司。进而，资管机构在进行相关投资时，并不能以该些基金财产办理抵押质押。然而现实情况是，资管机构经办人员往往采用商事外观的方式，有意回避尽职调查的义务，以所谓的产权登记在平台公司名下的借口来阻挡法律责任的承担。如果在纯粹的商事交易领域，这个借口或者说遵从权利外观的规定，无疑是正确的；然而，在私募基金类非法集资案件中，已经否定了普通投资人购买经过中基协登记备案产品的外观行为合法性，就没有理由仍保留对于资管机构投资行为及相应抵押质押行为的合法性，法律评价的标准应当统一。刑事案件的处置，不能破一个、保一个，如此导致的结果就是让普通投资人成为暴雷案件唯一的被害人。

5.无视资管机构的积极参与给普通投资人带来的影响和损害。非法集资平台从资管机构获取投资并不单纯是为了资金使用权，因为资管机构的资金成本并不低于普通投资人的募集成本，而是因为资管机构的市场影响力可以为非法集资平台带来更好声誉，进而吸引更多普通投资人积极投资。普通投资人虽然在进行投资前，都会通过所谓的合格投资人测评、满足相应的风险承担能力，但实践情况是非法集资平台会通过各种方式来诱使投资人满足测评要求，以获得资金为唯一目标。这其中就有资管机构在先投资作为推广招牌的功能。对于普通投资人来说，其判断是否投资的标准并不是对非法集资平台经营能力的识别，事实上非法集资平台也难以被识别，而资管机构在先参与投资就会成为一个显著标志，投资人的简单逻辑是资管机构对投资的项目应当是有保障的。而令普通投资人不曾想到的是该些资管机构的在先投资很可能会在大量普通投资人完成投资之后，以各种各样外观合法的方式退出投资、提前退场，并同时获得额外收益。

6.背信行为应当受到法律的否定评价。在私募基金类非法集资案中，资管机构可能出现的背信行为有两类：一是未对投资标的尽到充分的尽调义务，简单以获得了非法集资平台公司名下的资产作为抵押质押即进行投资，在一定程度上资管机构的经办人员可能明知投资标的是虚构的或者至少是夸大的，但是粗暴以有抵押质押就可以保障资金安全的方式来投资，这种投资方式对资管机构的投资人来说是不负责任的；二是以新还旧的模式。简单来说，当先行投资未能获得及时兑付时，虽然有抵押质押可以保障资金的安全，但现实情况是需要有足够的资金来兑付自己的投资人，以完成相应投资协议的约定，而抵押质押的资产即使有价值，但变现需要周期。此种情况下，资管机构不得不采取发行新产品募集资金，通过特殊通道或者与非法集资平台达成“默契”的方式来置换资金，达到及时兑付在先产品投资人的状态。该类行为与非法集资平台的“庞氏骗局”无异。这种资管行为的巨大危害后果无需赘述，法律应当给予否定评价，比如刑法上的“背信运用受托财产罪”。

总而言之，在当下的金融治理环境下，普通投资人的合法权益保护处于诸多空白之下，也有鉴于现实情况的复杂，难以有绝对统一的标尺加以衡平，但任何困境的解决均应当建立适法标准统一、过错责任承担、不法利益返还等朴素的公平合理原则之下，将情理法融会贯通，以期取得法律效果与社会效果的统一释放。