RONZE 研究 | 扩张与防范：内幕交易罪新司法解释下私募机构投研人员的理性应对

发布时间:

2026-08-20

作者:

吴承栩

来源:

至融至泽

时隔十四年，内幕交易司法解释迎来首次全面修订。2026年7月，两高以法释〔2026〕13号对原解释作出系统性更新，市场参与主体的刑事风险格局随之改变。

新内幕交易司法解释修订围绕三个核心变化：一是敏感期起算规则变化下，私募机构如何重新评估信息边界；二是"犯罪阻却事由条款"被压缩后，投研及管理人员可主张的免责事由大幅收窄；三是降档入刑条款增设后，"关键少数"面临的追责标准显著降低。以上三点核心变化，将对私募领域产生何等影响？私募机构该如何防范刑事风险？

本文将从刑事实务视角探讨"初步意向"的限缩解释路径、收购目的的实质审查边界、单位与个人责任的区分标准，以及新规对私募投研人员日常决策的深层影响，为市场主体提供可落地的刑事风险防控指引。

作者 | 吴承栩

2026年7月，两高发布《关于修改〈内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号），系原司法解释施行十四年来的首次全面修订。新司法解释在内容修改上体现为三大变化：内幕信息敏感期起点大幅前置（“初步意向”视为动议初始时间）、阻却事由三重收紧（收购目的实质审查）、入刑门槛降低（增设降档入刑条款，“关键少数”从严）。结合以上三大变化，本文一方面从刑事司法视角对修订内容进行独立审视，另一方面以从严规范角度，为私募机构投研人员提供应对被“误伤”极端情况下的刑事风险防控提示，以期为私募行业人员提供必要参考。

一、关于“内幕信息形成时间”的认定收紧问题的私募刑事风控建议

01：

新司法解释第六条新增第四款“控股股东、实际控制人或相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间”或“根据该初步意向进行相关交易的时间”即视为动议初始时间。从刑辩角度，这是否意味着内幕信息敏感期被大幅前置？实务中，私募投研人员应当如何规范从业行为？

首先，该规定的确立，实质上降低了内幕信息的“确定性”标准，对于辩方来说，再以正式方案尚未形成或确立为由排除敏感期的认定恐难以采纳。但在适用“初步意向”这一可能引发争议的更早时间起点时，司法更应秉持审慎立场。

具体来说，我认为应当重点把握以下两个要素：

其一，应严格限定“初步意向”的范围。不应将“初步意向”宽泛理解为交易一方单方的笼统想法或者计划，比如决策层仅仅只是开展讨论，尚未就讨论事项形成一致意见，还未达到继续推进方案的程度。该“初步意向”至少应当是交易双方就交易事项产生了初步联络、接洽，有相关会议、谈判、框架协议等客观证据证明交易双方具有促成交易之目的以及大致的推进方案。

其二，应准确理解“根据该初步意向进行交易”中的“根据”内涵。结合内幕交易罪中“利用内幕信息”这一重要构成要件理解，应进一步证明知情人或密切关系人确实利用了“初步意向”这一信息进行了交易，不能仅凭交易时间与“形成初步意向”时间吻合就简单推定，还应审查交易主体是否存在新司法解释第九条列举的可反驳情形。

【需要强调的是，本文之所以反复强调对推定规则适用的限缩，是考虑到犯罪圈设置对市场活力程度之间的动态关系。资本市场的活力高度依赖市场主体对确定规则的基本信赖。当一项规则被不当扩张解释，其代价是投资信心崩塌。一个因扩张解释引发争议的个案所带来的副作用，可能是影响整个市场的信心根基。如何平衡打击少数不法与保障市场活力，需要从限缩解释中诠释司法智慧。】

当然，在前述辩护立场的解读基础上，私募从业人员应站在更为严格的视角规范从业行为。私募投研人员不可避免与上市公司管理层存在业务接触，哪怕是初步接洽、方向性探讨，只要后续确实发生了该方向上的重大事项，接触时间点就可能被追认为敏感期起点。投研人员的一次"正常调研"，可能在事后被重新定性为"获悉初步意向"。对此，我们提出几点刑事风险防范建议：

第一，建立调研沟通留痕机制，全面且详细制作访谈纪要并进行语音备份，以在面对调查过程中自证客观上并未获取敏感信息；

第二，信息报备与隔离机制，在调研中如接触到任何未公开信息，接触人员应立即内部报告并进入静默期，私募管理人终止对特定标的证券交易，直至该信息公开披露；

第三，投资决策依据的保留机制，详细保留投资决策所依据的公开信息来源依据及具体分析等影响投资决策的核心理由，以明确未利用敏感信息。

二、关于“犯罪阻却事由条款”收紧的私募刑事风控建议

02：

以新司法解释第九条第一项修改为例，私募基金作为上市公司5%以上股东进行增持或收购时，新司法解释要求“交易行为明显符合收购目的”才能适用阻却事由。实务中，私募基金的“收购目的”与“财务投资目的”往往界限模糊，您建议私募机构在交易前如何固定证据链，以证明交易目的正当性，避免被认定为“暗仓”式内幕交易？

对比旧规（第四条第一项），新司法解释（第九条第一项）增设但书“但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”，这一变化意在打击实践中以收购为名行内幕交易之实的规避犯罪行为。对该但书条款，新司法解释适用需进一步注意以下两点：

其一，对“收购股份”行为的审查提出了更高实质审查要求。刑事司法实质审查收购行为的真实性，除了对交易文书、要约收购文书、信息披露文书、专业机构出具文书等全套文件的审查，还可能进一步审查收购方与被收购方全程的协商沟通证据等，综合判断真实收购目的。

其二，该但书条款的设置一定程度上为辩方设置了反驳的空间，也相应对辩方提出了举证责任要求。在被指控的场景下，辩方可进一步通过反向举证作出必要的反驳以证明收购目的，尤其需注重举证收购前期的准备过程，进一步证明符合“收购目的”和“正当理由”。

新司法解释第九条第一项的修改内容，本质上是对私募机构基金收购规范的提出了实质要求。私募机构在业务开展过程中就收购决策的全流程围绕以下三个方面进行规范化把控，则在面临刑事调查时能够承担举证责任进行必要反驳，避免被新司法解释的扩张解释“误伤”：

一是资金来源符合收购目的，例如通过基金合伙协议、LP出资承诺等能体现项目投资的长期属性的基础文件。但如果基金的资金来源存在杠杆配资，则明显属于短线套利属性，与收购目的明显不符。

二是决策和开展收购的时间证明，通过调研记录、投决会议纪要、尽调报告、投后管理方案等客观证据证明收购决策的形成时间均早于内幕信息形成时点。

三是信息披露文件，通过定期、全面、完整的规范信息披露，证明收购行为的一贯性。四是参与公司治理相关文件，通过派驻董事等实质参与公司治理行为，进一步证明收购目的和正当性。

四是参与公司治理相关文件，通过派驻董事等实质参与公司治理行为，进一步证明收购目的和正当性。

03：

新司法解释将“情节严重”与2022年立案追诉标准衔接，但又同时设置了“降档入刑”条款——根据新司法解释第四条第二款第一项，如证券交易成交额100万元以上且行为人属于“内幕信息知情人”即可入刑。私募机构的投研人员通过上市公司调研获取了未公开信息，其身份是否符合降档条款适用情形，从而被降低入刑门槛？

该规定主要规制的主体是两类：第一是内幕信息知情人，第二是其他与内幕信息知情人构成共同犯罪的主体。

针对第一类主体，根据《证券法》第五十一条列明的知情人员，“因业务往来可以获取内幕信息”这类主体可能成为判断私募机构投研人员被认定内幕信息知情人的依据，即私募投研人员在与上市公司管理层发生访谈等直接联络后，出现符合内幕交易罪构成要件的行为，可能存在入刑风险。但如果私募投研人员系通过公开渠道（公司公告、行业研报）开展调研，或结合与上市公司管理层正当交流后形成的研究判断，则属于利用公开信息与合规访谈形成的专业分析，属于正常投资行为。对确有必要访谈的，私募投研人员应在调研过程中建立一系列与内幕信息隔离的措施：如本文第一部分的防范建议，应通过调研沟通留痕，确保访谈内容合规；通过信息报备与隔离机制，确保交易依据与内幕信息无关联；通过保留投资决策依据，证明决策依据与内幕信息无关。同时，在访谈之外保持与公司人员的社交距离，避免敏感期内的接触联络，以避免司法中通过“接触联络+交易”的不当推定。

针对第二类主体，只有当私募人员在调研过程中通过刺探、窃取等非法手段成为“非法获取内幕信息人员”的情况下，或者私募人员与内幕信息知情人共谋事实内幕交易行为，才符合新司法解释第四条第二款第一项。

04：

单位犯罪条款下，如果私募机构被指控内幕交易，如何区分“单位意志”与基金经理个人行为？

实务中，私募从业人员涉嫌内幕交易，存在不少私募机构因监管失职被监管问询或行政处罚的案例，重则被怀疑存在单位意志或指使行为，面临刑事风险。

内幕交易在单位犯罪评价中主要涉及交易行为是否为单位意志，交易决策的来源是基于专业判断还是非法获取信息，交易收益是否归属于单位。因此，私募机构交易行为的单位专业决策是判断区分个人行为与单位行为的关键。

私募机构应当规范投资决策的内部流程。其一，建立内幕信息管理制度，规范从业人员个人交易申报机制，明确违规处罚机制，定期落实合规培训，确保敏感信息隔离；其二，投决会的全流程记录，对单位各项投资决策均应及时签署集体决议，杜绝基金经理一言堂以及决议补签情况；其三，规范交易逻辑和策略，对于以收购目的或价值投资导向的投资行为，在交易逻辑上应慎用短线波段操作、突击买入卖出等行为，增持行为和卖出行为应与投资目的相匹配。

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